-FitchRatings
Global
Metodología de Calificación para Sociedades de
Corretaje de Valores
Metodología de Calificación de Sector Específico
Este informe es una
traducción del reporte
titulado “Securities Firms
Criteria” publicado el 31 de
enero de 2014.
Metodologías Relacionadas
Metodología de Calificación Global de
Instituciones Financieras (Febrero 2014)
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Títulos Bancarios Subordinados e Híbridos
(Febrero 2014
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Nonfinancial Corporate and REIT Credit
Analysis (December 2012)
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Alcance
Este informe de metodología aplica a las sociedades de corretaje de valores a nivel mundial
cuyas principales actividades incluyen típicamente el corretaje de valores, la asesoría
financiera, la banca de inversión y/o la comercialización de valores. Las sociedades cuya
actividad única o principal es de asesoría o que son meramente corredores interbancarios
(IDBs por sus siglas en Ingles), que llevan a cabo operaciones de intermediación
principalmente sobre una base de valor de activos equivalente y acarrean un mínimo riesgo en
sus balances generales, pueden ser evaluadas de manera diferente a aquellas sociedades
que son más [intensivas en la utilización de su balance].
Las sociedades evaluadas bajo estos lineamientos pueden estar organizadas bajo distintos
marcos jurídicos, dependiendo del modelo de negocios y de la jurisdicción legal. Los modelos
de negocio pueden variar significativamente y las evaluaciones de calificación serán
adaptadas en consecuencia. Este informe de metodología puede ser utilizado en conjunto con
el Informe de Metodología Maestra para Instituciones Financieras de Fitch Ratings para ser
aplicados en las operaciones de valores de los bancos universales.
Factores Clave de Calificación
Entorno Operacional: El área geográfica de operación y la exposición a diferentes clases de
activos y líneas de negocio de una sociedad de corretaje de valores son consideraciones
importantes, mismas que podrían limitar su calificación. Fitch pone especial énfasis en la
profundidad y liquidez de los mercados, la sofisticación de los productos y de los inversionistas,
la fuerza de los marcos regulatorios asociados y las limitaciones de techo país.
Perfil de la Empresa: Fitch evalúa la fortaleza de una empresa en sus principales líneas
negocio y productos, la diversificación de dichas actividades y la medida en que la escala
ofrece eficiencias o ventajas competitivas. La transparencia del modelo de negocio es
importante y la complejidad puede ser una limitante de calificación.
Administración: El conocimiento y la experiencia de la administración y de la Junta Directiva
son evaluados en relación con las principales actividades de negocio de la empresa. También
se consideran la razonabilidad de la estrategia de la empresa y la capacidad para alcanzar
tales metas, al mismo tiempo que se ponderan los riesgos y beneficios derivados.
Apetito de riesgo: La profundidad y sofisticación de los sistemas de administración de riesgo
en relación con el perfil de riesgo del negocio son importantes factores determinantes de
calificación. También es crítico contar con el personal apropiado y con una cultura para
manejar el riesgo crediticio, de mercado, operacional y de reputación. La exposición a
actividades de negocios más volátiles o por cuenta propia se consideraría como factor
determinante de calificación negativo, sin embargo puede ser balanceada contra negocios no-
correlacionados o mayores reservas de capital y liquidez.
Perfil financiero: La magnitud del riesgo de fondeo mayorista es considerada en relación a la
sostenibilidad y diversidad del ingreso a través de los ciclos de mercado, los niveles de
apalancamiento ajustados al riesgo, la proporción de activos líquidos libres de gravamen, y los
amortiguadores de capital internos y regulatorios..
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Febrero 21, 2014
-FitchRatings
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Rango de Calificación Típico: En la ausencia de apoyo institucional de una matriz altamente
calificada, las calificaciones de las sociedades de corretaje de valores se ubican por lo general
en el rango de calificación ‘BBB’ a ‘BB’ para reflejar la dependencia en el fondeo mayorista, la
ciclicidad del negocio y la exposición a los riesgos crediticios y de mercado. En los casos
limitados de sociedades de corretaje de valores ampliamente diversificadas que cuentan con
franquicias dominantes es factible que puedan alcanzarse calificaciones en la categoría de ‘A”.
Cambios Clave a la Metodología
Este informe actualiza y reemplaza el informe global de metodología de sector-específico
titulado Metodología de Calificación para Sociedades de Corretaje de Valores, de fecha 15 de
Agosto de 2012. Los cambios se enfocan principalmente en proveer una más clara articulación
del enfoque analítico de Fitch, particularmente las distintas consideraciones analíticas y
métricas entre aquellas sociedades de corretaje de valores que participan en actividades
intensivas de capital (uso del balance) y aquellas que participan en actividades que requieren
un capital mínimo. En los Anexos 1 y 2 se muestra un resumen de las características de
calificación clave por categoría, y las definiciones e indicadores clave se muestran en el Anexo
3. Los cambios en la metodología no tienen impacto sobre las calificaciones.
Tabla 1
Cambios Clave a la Metodología de Sociedades de Corretaje de Valores
Impacto de
Calificación
Cambio Clave Directo
Mayor diferenciación de las consideraciones analíticas y de los indicadores financieros Ninguno
clave entre aquellas sociedades que llevan a cabo actividades intensivas de capital
(uso del balance general) y aquellas que llevan a cabo actividades que requieren un
capital mínimo.
Reconocimiento explícito de que, en la ausencia del soporte institucional de una matriz Ninguno
altamente calificada, las calificaciones asignadas a las sociedades de corretaje de
valores por lo general se ubican en el rango de ‘BBB’ a ‘BB’; en los casos limitados de
sociedades de corretaje de valores ampliamente diversificadas con franquicias
dominantes es factible que se alcancen calificaciones en la categoría ‘A”.
Inclusión de un resumen de características clave de calificación por categoría de Ninguno
calificación (ver Anexos 1 y 2)
Ver Anexo 3 para obtener definiciones. Fuente: Fitch
Factores Clave de Calificación
En consonancia con el Informe de Metodología Maestra de Fitch para IF, los cinco factores
determinantes de calificación clave que Fitch considera en su análisis de calificación de las
sociedades de corretaje de valores son el entorno operacional, el perfil de la empresa, la
administración, el apetito de riesgo y el perfil financiero. Estos factores de calificación tienen
varios subsectores de consideración analítica, y en ciertos casos, tales como en el caso del
riesgo de mercado y del perfil de fondeo, pueden tener diferentes niveles de énfasis en
relación con el Informe de Metodología Maestra para IF.
La tabla a continuación describe las principales actividades de negocio que llevan a cabo las
sociedades de corretaje de valores, y cómo Fitch considera el grado de uso del balance, riesgo
y rentabilidad asociados a tales acciones. La tabla no es exhaustiva ni pretende capturar todas
las actividades emprendidas por las sociedades de corretaje de valores. Ciertas actividades,
como los préstamos y la administración de inversiones, se superponen con las llevadas a cabo
por los bancos; por lo tanto, se describen con mayor detalle en el Informe de Metodología
Maestra para IF.
Metodología de Calificación para Sociedades de Corretaje de Valores 2
Febrero 2014
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Tabla 2
Características de Riesgo de las Principales Actividades de Negocios
de las Sociedades de Corretaje de Valores
Estabilidad
Uso del Balance Nivel de de la
Actividad General Nivel de Riesgo Rentabilidad Rentabilidad
Hacedores de Mercado de
Valores (market makers) Alto Alto Medio Cíclica
Corretaje Principal Alto Alto Medio Cíclica
Intermediación por Cuenta Propia Alto Alto Medio Cíclica
Suscripción de Valores Alto Medio Alto Cíclica
Créditos Alto Medio Bajo Cíclica
Corretaje de Valores Bajo Medio Bajo Cíclica
Asesoría Financiera Bajo Bajo Medio Cíclica
Servicios Posteriores a la
Intermediación Bajo Bajo Bajo Cíclica
Administración de Inversiones Bajo Bajo Medio-a-Alto Cíclica
Fuente: Fitch
Ciertas sociedades de corretaje de valores, tales como los grandes corredores diversificados a
nivel mundial, llevan a cabo una amplia gama de actividades con diversos grados de riesgo, de
asignación de capital y de usos del balance, tal como se describe en la tabla anterior. La
diversidad de las actividades también puede servir para mejorar la estabilidad y la diversidad
de las ganancias. Por ejemplo, muchos corredores de venta minorista están expandiendo sus
actividades más allá del corretaje de valores, incluyendo préstamos y la administración de
patrimonios. Otros tipos de sociedades de corretaje de valores son más especializadas, tales
como las IDB, que se dedican principalmente al corretaje de valores, así como a los servicios
posteriores a la intermediación. El corretaje de valores es visto como un negocio de riesgo
medio con bajos márgenes y un perfil de ganancia cíclico, pero de poco uso del balance.
En el caso de las sociedades de corretaje de valores con limitadas actividades intensivas en el
balance, tales como las IDB o las empresas de asesoría, las métricas de flujo de efectivo que
generalmente se utilizan para el análisis corporativo no financiero son más importantes en el
análisis de las calificaciones que las medidas de rentabilidad y apalancamiento estándar de las
IF. Las empresas con relativamente pocos activos en el balance son más directamente
dependientes de los flujos de efectivo para cumplir con sus obligaciones.
Entorno Operacional
El punto de inicio para el análisis de Fitch de las sociedades de corretaje de valores es una
comprensión del entorno operacional de la empresa. El domicilio y el área geográfica de
operación de las sociedades de corretaje de valores pueden ser factores limitantes de su
calificación. La calificación también podría verse limitada por las clases de activos escogidas
por la empresa o líneas de negocio específicas. Por ejemplo, una empresa activa
principalmente en valores altamente líquidos en mercados ampliamente desarrollados
usualmente tendrá menos restricciones en la calificación comparado con una que opera en
mercados ¡líquidos o menos activos. Esto es debido a la diferente capacidad para determinar
valuaciones de títulos y la necesidad potencial para financiar activos menos líquidos por plazos
mayores. Las calificaciones de una sociedad de corretaje de valores podrían ser limitadas aún
más por limitaciones de techo país.
Los requerimientos regulatorios para las sociedades de corretaje de valores varían
dependiendo de la forma y jurisdicción legal, y continúan evolucionando. Las regulaciones
suelen beneficiar a los acreedores, y en consecuencia, a las calificaciones, en la medida que
restrinjan el potencial apalancamiento, aumenten la liquidez, mejoren la transparencia y resulte
antieconómico involucrarse en actividades de más alto riesgo.
Sin embargo, cualquier beneficio de calificación potencial sería contrarrestado frente a los
efectos adversos de la regulación, tales como las restricciones de operaciones de
Metodología de Calificación para Sociedades de Corretaje de Valores 3
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comercialización de valores o más altos cargos de capital en ciertos productos o partes de un
negocio que disminuyen las actividades o la rentabilidad y hacen a los negocios menos viables.
Un movimiento resultante hacia actividades menos reguladas y potencialmente más riesgosas
también se consideraría un factor negativo de calificación.
Las sociedades más pequeñas podrían verse en desventaja por regulaciones más onerosas,
ya que podrían no tener la escala para soportar las cargas que impone un régimen regulatorio
en particular. Fitch indicará en sus reportes si las nuevas regulaciones afectan a los productos
más importantes de las sociedades y se convierten en un factor determinante de calificación.
Los cambios regulatorios en la industria de valores pueden también resultar en un cambio del
negocio a nuevos o diferentes participantes de mercado, los cuales podrían afectar de manera
adversa la rentabilidad (y potencialmente las calificaciones) de los participantes del mercado
correspondientes. Por ejemplo, las nuevas regulaciones hoy en día incentivan la liquidación de
derivados a través de contrapartes centrales oficialmente reconocidas en lugar de sociedades
de corretaje de valores.
Perfil de la Empresa
La franquicia de una sociedad de corretaje de valores es un factor determinante de calificación
clave. Los factores de calificación en esta área incluyen una estimación de la participación de
mercado, experiencia en el negocio y trayectoria. La experiencia y especialización de
productos pueden crear y mejorar el valor de la franquicia de una empresa. Cuando están
disponibles, Fitch evalúa información pública de mercado, las cuales podrían incluir estudios
de la industria, tablas comparativas de suscripción, premios de la industria y diversas
publicaciones de la industria, a fin de evaluar el valor de la franquicia de la empresa y su
participación de mercado.
Las sociedades de corretaje de valores líderes del mercado con una oferta de productos más
amplia a través de las clases de activos y ubicaciones geográficas tienden a tener
calificaciones más altas en comparación con aquellas sociedades que tienen un enfoque de
nicho. Sin embargo, la transparencia del modelo de negocios es importante y la complejidad
puede ser una limitación en la calificación. El tamaño y la profundidad de la base de clientes
también son importantes. Las sociedades más grandes con mayores volúmenes de
transacciones pueden usualmente ofrecer una mayor liquidez en la oferta de productos y
acceder a una gama más amplia de los mismos. La escala de operaciones brinda ventajas en
precio, ya que los costos se reparten en un mayor número de transacciones.
Los participantes de nicho con una franquicia fuerte comprobada y poder para establecer
precios en su área en particular también pueden alcanzar calificaciones de grado de inversión,
dependiendo de su modelo de negocios, perfil de riesgo, apalancamiento y balance. Las
calificaciones de las sociedades de corretaje de valores que son subsidiarias de bancos o de
sociedades tenedoras de bancos son a menudo impulsadas por el soporte potencial provisto
por sus matrices, dependiendo de varias consideraciones, incluyendo importancia estratégica,
el grado de integración y el tamaño relativo. Las calificaciones de holdings de sociedades de
corretaje de valores podrían ser alineadas con aquellas de las subsidiarias operadoras, o se
les podría aplicar un notching hacia abajo dependiendo del análisis de diversos factores,
incluyendo la liquidez de la tenedora, doble apalancamiento, rentabilidad, flujo de efectivo y
nivel de complejidad. Un análisis más detallado de empresas tenedoras se encuentra en el
Informe de Metodología de Fitch, Calificación de Subsidiarias y Empresas Holding de IF (ver
Metodologías Relacionadas).
Administración
La evaluación que hace Fitch de la administración y del gobierno corporativo de una sociedad
de corretaje de valores se lleva a cabo de conformidad con lo descrito en el Informe de
Metodología Maestra de Fitch para IF. La integridad y trayectoria de la administración es una
parte importante del análisis de la calificadora, junto con los controles y revisiones impuestos a
la administración por las estructuras internas de gobierno corporativo de la empresa. El
Metodología de Calificación para Sociedades de Corretaje de Valores 4
Febrero 2014
P FitchRatings
enfoque de Fitch para analizar el gobierno corporativo se explica en otro reporte de
metodología titulado Evaluando el Gobierno Corporativo (ver bajo Metodologías Relacionadas).
Fitch enfatiza de manera particular la evaluación del conocimiento y experiencia de la
administración y del consejo con respecto a los principales productos de la empresa.
Algunas sociedades de corretaje de valores son privadas o están estructuradas como
sociedades. Esto puede hacer más complicada la percepción interna de la administración y
puede significar que los administradores que también son socios de la empresa actúen como
agentes y representantes al mismo tiempo, afectando potencialmente las calificaciones. Si los
socios-administradores actúan de manera prudente y en el mejor interés de la empresa y
toman acciones medidas o sufren personalmente las consecuencias económicas de la
excesiva toma de riesgo, las calificaciones podrían verse influidas de manera positiva. Por el
contrario, la toma de decisiones desenfrenada de las personas podría ser altamente subjetiva,
exponiendo a las calificaciones a un riesgo adicional.
El riesgo del hombre clave (Key manRisk) es más probable que sea una consideración de
calificación importante en las empresas privadas o sociedades, lo cual puede ser mitigado con
un buen plan de sucesión.
La búsqueda del lucro personal como resultado de las transacciones es más alentado entre
sociedades de corretaje de valores dada la estructura de sus esquemas de compensaciones
de los operadores de intermediación, con bonos estrechamente ligados a las ganancias.
Cuando la divulgación lo permite, Fitch analiza la administración y sus controles con respecto
a las compensaciones en estas empresas. Las mejores prácticas se basan en un comité de
compensaciones independiente y una política de compensaciones establecida y consistente
que tenga como objetivo alinear la compensación con los intereses de mediano plazo de la
empresa, más que con los intereses de corto plazo de los individuos.
La evidencia de una fundamentalmente débil administración o gobierno corporativo en una
sociedad de corretaje de valores, que podría tornar a los tenedores de deuda vulnerables a
potenciales pérdidas crediticias importantes sería considerada como un factor de calificación
negativo, y que en su caso sería destacado en el análisis publicado por Fitch.
Apetito por el Riesgo
Las principales consideraciones en la evaluación de Fitch del apetito por el riesgo de las
sociedades de corretaje de valores en gran medida reflejan las descritas en el Informe de
Metodología Maestra para IF. Sin embargo, algunos puntos que se resaltan en dicho informe
ameritan un mayor énfasis o detalle.
Los riesgos clave para la mayoría de las sociedades de corretaje de valores y por
consecuencia, las áreas en las que la experiencia y enfoque de la administración suelen
centrarse, son el riesgo de mercado, operacional, de reputación y crediticio. El riesgo de
mercado directo es más prominente en el caso de las sociedades de corretaje de valores que
participan en actividades de [creación de mercado. Sin embargo, las empresas de asesoría y
las IDB están expuestas al riesgo de mercado de manera secundaria] en el sentido que son
dependientes de la actividad de fusiones y adquisiciones y los volúmenes de transacciones de
intermediación, respectivamente, para apoyar el crecimiento. En el análisis de riesgo crediticio
de las sociedades de corretaje de valores, se hace énfasis en los riesgos de contraparte y de
liquidación, y en el riesgo crediticio en cualquier posición de deuda ¡líquida o préstamo que
tengan o las garantías que hayan otorgado.
Una administración de riesgos sólida y continua es vital para la sobrevivencia de la mayoría de
las sociedades de corretaje de valores; por lo tanto, la evaluación de la cultura y
administración de riesgo de una entidad es un factor clave en el análisis de calificación. Una
empresa que sólo da servicios de asesoría tendrá menos exposición al riesgo, pero estará
sujeta a una mayor ciclicidad en la rentabilidad. Es poco probable que una fuerte
administración de riesgo mejore por si sola a una calificación, sin embargo debilidades
identificadas en la administración de riesgo a menudo pueden bajar una calificación.
Metodología de Calificación para Sociedades de Corretaje de Valores 5
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Tabla3
Indicadores Clave de
Riesgo de Mercado
Sociedades
Sociedades con alto con bajo uso
uso del balance del balance
general general
VaR promedio/FCC N/D
StressedVaR Fitch/FCC
Indice de Eficiencia de
Intermediación
Ingreso por Transacción
Principal/Ingreso Total
Ver Anexo 3 para obtener definiciones.
Fuente: Fitch
Evaluar la administración de riesgo es particularmente difícil dada su naturaleza propietaria y
la relativamente débil divulgación pública de la mayoría de las empresas. El análisis de
administración de riesgos de Fitch no incorpora ninguna validación de modelos o metodología,
sino que incluye una revisión de alto nivel de las prácticas, procesos, pruebas de estrés, y
algunas de los supuestos clave subyacentes de la gobernabilidad de riesgo de una empresa.
Fitch intenta comprender el nivel de compromiso dela administración de riesgos en toda la
empresa, la variedad de comités y membrecías, así como la independencia y autoridad que
conlleva cada función de riesgo.
Los riesgos asumidos son función de los mercados de operación seleccionados, del nivel de
operaciones de intermediación por cuenta propia en relación al flujo de clientes, de la
participación en negocios alternos que generen comisiones, y de las características de la base
de clientes (institucionales, banca privada o minorista). La diversificación por actividad de
negocios, base de clientes y/o región podría ayudar a mitigar el riesgo y en consecuencia, a
beneficiar a las calificaciones, pero solo cuando Fitch espera que los riesgos no tengan una
mayor correlación en eventos de mercado extremo, que a menudo es el caso. La amplia
participación en los mercados, y/o la presencia de una fuerte base de clientes minoristas u
otros negocios que generen comisiones, podrían brindar apoyo a negocios más volátiles o
cíclicos y ser una consideración positiva para la calificación.
Riesgo de Mercado
Fitch considera cómo una empresa maneja su apetito por riesgo de mercado y sus
capacidades del sistema a la luz de los constantes desarrollos del mercado. El mantenimiento
de las principales prácticas de administración de riesgo requiere actualización constante,
inversiones y vigilancia. Una pobre administración de riesgo de mercado o una toma agresiva
de riesgo de mercado sin el uso de mitigantes (tales como coberturas) son consideradas como
factores determinantes de calificación negativos.
Aunque las sociedades de corretaje de valores que no tienen valores en sus balances por lo
general sólo tienen una exposición limitada al riesgo de mercado, sus ingresos están
fuertemente expuestos al volumen de transacciones dentro del mercado. Los ingresos podrían
caer cuando los valores del mercado caen o la volatilidad es menor y podrían aumentar
cuando los precios aumentan o cuando la volatilidad es mayor. De forma similar, aún las
empresas de asesoría están sujetas a la cicilicidad del volumen de transacciones, la cual
afecta su rentabilidad. Esta vulnerabilidad a la volatilidad del ingreso es lo que en ocasiones
limita a las sociedades de corretaje de valores de alcanzar calificaciones superiores a la
categoría “A”, incluso a las empresas más solventes.
Por lo general, las operaciones de intermediación por cuenta propia y las posiciones de
inversión retenidas (no cubiertas) tales como las inversiones de capital privado y los tramos de
bursatilización son considerados como factores crediticios negativos. El colateral y las
coberturas son por lo general empleados para mitigar los riesgos de mercado, pero las
coberturas son imperfectas y generalmente permanece un grado de exposición de mercado y
de crédito. Como resultado, tanto las posiciones netas y brutas son consideradas en la
evaluación de calificación de Fitch en la medida en que dicha información sea reportada.
Además de evaluar el tamaño y las razones de los movimientos en las cifras de riesgo
reportadas, el análisis de Fitch del riesgo de mercado se enfoca en las herramientas que utiliza
una empresa para medir y administrar el riesgo. Éstas por lo general incluyen el valor-en-
riesgo (value-at-riskVaR), los límites de pérdidas (stop-losslimits), límites de concentración,
análisis de sensibilidades y pruebas de estrés.
Las calificaciones se benefician cuando los niveles absolutos de riesgo de mercado son
conservadores, en relación con el capital, a través del ciclo, y la entidad compara
favorablemente con sus pares bajo el rango de las métricas de riesgo de mercado. De la
misma manera, las calificaciones serán más bajas cuando los niveles absolutos de riesgo de
mercado sean mayores o sean desmedidos en relación con los niveles de capital, o la mayoría
de las métricas de una empresa comparen desfavorablemente con sus pares.
Fitch evalúa la idoneidad de las medidas de riesgo comparándolas con las pérdidas reales
Metodología de Calificación para Sociedades de Corretaje de Valores 6
Febrero 2014
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incurridas – la comparación del VaR histórico con las gráficas de datos de pérdidas reales son
una característica de la presentación de informes de riesgo de la mayoría de las empresas que
llevan a cabo operaciones de intermediación. Fitch revisa los resultados reales de las
transacciones a través de periodos de tiempo, toma nota de cualquier tendencias presentada y
compara el desempeño de una entidad individual contra los resultados del mercado y de sus
pares. Fitch aplica sus propias razones de estrés a los datos VaR reportados por las empresas
y los compara con los índices de rentabilidad y capitalización a fin de evaluar la capacidad de
la empresa para absorber los riesgos asumidos
El basarse solamente en el VaR resulta insuficiente para medir las complejas posiciones y
estructuras de muchas mesas de transacciones. El VaR provee cierta información, pero no es
confiable en condiciones de mercado anormales – sin duda en el momento en que debería ser
más relevante. Cuando se encuentran disponibles, Fitch también evalúa los reportes de la
administración respecto a riesgos de productos específicos, sensibilidades y escenarios de
estrés adicionales en posición y bases consolidadas. Cuando se encuentran disponibles, Fitch
también revisa reportes que incluyen VaR ajustado utilizando escenarios con problemas de
liquidez o replicando periodos históricos de estrés.
En los mercados en los que los problemas de volatilidad y liquidez pueden ser extremos, se
pone mayor énfasis en el nivel de límites nominales o de efectivo. Fitch evalúa el uso de
límites de estrés, pero esto no es comparable entre pares.
Cuando es posible, Fitch evalúa el riesgo de concentración de mercado (por producto,
emisor/contraparte, industria y país) en las carteras de intermediación e inversión y revisa la
supervisión de la administración del inventario antiguo de inversiones. Fitch puede también
revisar políticas con respecto a los requerimientos de colateral y margen, y las razones de
cualquier modificación llevada a cabo en ellos.
El riesgo de mercado en inversiones tales como la banca mayorista, el capital privado (private
equity) y el capital de riesgo se encuentra altamente influenciado por la liquidez. Determinar un
valor justo para estos instrumentos puede ser difícil y varía ampliamente en base a supuestos
internos, tales como los factores de descuento.
Cuando es relevante o resulta material, Fitch revisa las políticas contables y de valuación de
las empresas para determinar el grado de conservadurismo y de controles apropiados en el
reconocimiento de ingreso. El historial de una empresa de venta de activos en el cierre al valor
en libros o sin incurrir regularmente en pérdidas es una consideración de calificación
importante. Para un libro sin liquidez, una calificación de grado de inversión dependerá de que
el libro sea fondeado de manera adecuada y de que el crecimiento sea moderado.
Riesgos de Operación, de Litigio y de Reputación
En el caso de actividades de corretaje o de asesoría puras, donde solamente un volumen
mínimo de flujo de activos se registran en el balance general, los riesgos de operación, de
litigio, y de reputación son los principales riesgos que enfrentan las empresas. Estos tienden a
ser riesgos importantes para todas las sociedades de corretaje de valores especializadas.
Los negocios de corretaje y transacciones de valores procesan grandes volúmenes
transaccionales mediante plataformas tecnológicas, con controles tanto humanos como
tecnológicos. Esto significa que las sociedades de corretaje de valores y sus clientes pueden
ser particularmente susceptibles a pérdidas potencialmente considerables derivadas de
deficiencias operacionales, tales como fallas en los sistemas, procesamientos inexactos de
transacciones o incumplimientos de límites (por ejemplo, incidentes de intercambios
clandestinos). Como resultado, si Fitch determina que una empresa tiene una infraestructura o
un control débil de riesgo operacional, esto tendrá normalmente un efecto negativo en las
calificaciones.
El riesgo operacional puede tener potencialmente un efecto más pronunciado en los negocios
menos diversificados, donde un déficit operacional puede resultar en daños temporales o
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permanentes a la franquicia central de la empresa. Las empresas de asesoría son típicamente
menos dependientes de la tecnología que las sociedades de corretaje, por lo que por lo
general el riesgo operacionales mucho menos preocupante que el riesgo de reputación.
Los problemas con los sistemas ocurren de manera más frecuente en el desarrollo e
implementación de nuevos productos y cuando las empresas se someten a actualizaciones de
sistemas, destacando la importancia de la inversión en los sistemas de front-, middle- y back-
office en consonancia con la naturaleza del negocio. La acumulación de acuerdos,
resoluciones, y quejas de los clientes o un historial de problemas con el custodio de la
sociedad pueden ser indicativos de insuficiente personal de back office.
Cuando Fitch considera que el riesgo operacional es desmedido o es débil en relación con la
sofisticación de, y riesgos tomados por, el front office, la calificación se verá afectada de manera
negativa. La rigurosidad del examen regulatorio y el poder de control regulatorio sobre el entorno
de transacciones también se toman en cuenta en el análisis que la calificadora lleva a cabo.
Fitch considera el riesgo de reputación como un factor de calificación muy importante, y evalúa el
rigor de las políticas y procesos puestos en marcha para garantizar la adecuada investigación de
todos los riesgos. Por ejemplo, el lanzamiento de nuevas actividades importantes de negocio debe
ser precedido por la apropiada consideración de los riesgos crediticios, de mercado, operacionales
y de reputación asociados, y su efecto sobre la franquicia global.
El daño de reputación puede erosionar rápidamente el acceso a mercados de liquidez u
oportunidades de negocios de una sociedad de corretaje de valores. El riesgo de reputación
de una sociedad de corretaje de valores puede ser potencialmente minimizado evaluando la
idoneidad de las ventas de productos a empresas o individuos y asegurando que dichas
empresas e individuos tengan un conocimiento adecuado de los productos. La reputación de
una empresa puede influir positivamente en sus niveles de actividad empresarial y en su
flexibilidad financiera; sin embargo, si se ve perjudicada, puede poner mayor presión a la baja
en la calificación.
Como ocurre con otros riesgos que enfrentan las sociedades de corretaje de valores, los
riesgos de litigio y regulatorios pueden ser cíclicos y a menudo incrementan tras caídas delos
mercados, pérdidas acentuadas (stress losses) o cambios regulatorios. La intermediación y
especialmente las empresas IDB son relativamente litigiosas. El riesgo de litigio es también un
factor clave en el negocio de asesoría de valores. Fitch revisa el historial regulatorio y de litigio
de la empresa y las medidas que utiliza para anticipar incumplimientos importantes ya sea
normativos o regulatorios.
Históricamente, el litigio ha sido más frecuente y más costoso en los EE.UU. que en otros
mercados, pero el mercado de valores estadounidense es también el más grande y muchas
sociedades de corretaje de valores calificadas están expuestas a él. Sin embargo, el riesgo de
litigio por sí solo rara vez tiene un impacto en las calificaciones, y por lo tanto, los comentarios
de acción de calificación y reportes de calificación de Fitch rara vez lo mencionarán, salvo que
exista la posibilidad de que se presenten costos significativos o un daño de reputación que
pudiese afectar a las calificaciones.
Riesgo Crediticio
El nivel de riesgo crediticio entre las sociedades de corretaje de valores varía
substancialmente. Algunas empresas registran volúmenes importantes de los activos en sus
balances por más de sólo un corto plazo, y en los casos en que éstos son en gran medida
instrumentos de deuda o préstamos, con riesgos más similares a los de los bancos
tradicionales, el análisis de riesgo crediticio de Fitch se lleva a cabo de acuerdo al descrito en
su Informe de Metodología Maestra para IF. Algunas sociedades de corretaje de valores
también tienen exposición a riesgos crediticios a través de la extensión de préstamos, el
Metodología de Calificación para Sociedades de Corretaje de Valores 8
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depósito de activos con bursatilización o financiamiento estructurado pendiente, y de
productos apalancados a través de derivados.
El riesgo de contraparte es una consideración clave para las empresas que participan en
transacciones de valores y derivados. Las empresas activas en las operaciones de
intermediación de derivados y valores y que no tienen funciones crediticias y políticas de
scoring o de calificación independientes para estas exposiciones sería poco probable que
alcancen calificaciones de grado de inversión. Sin embargo, el riesgo crediticio no es tan
importante para la actividad de corretaje puro (como es el caso de algunas IDB) o para las
empresas que proporcionan servicios de asesoría, en lugar de invertir en transacciones de
valores.
El [riesgo de liquidación es todavía a menudo el mayor riesgo crediticio para los negocios de
transacciones de valores. Los límites crediticios son por lo general establecidos por separado
para el riesgo de [liquidación y las transacciones de largo plazo. Fitch determina si las
empresas tienen un departamento de riesgo crediticio independiente de las mesas de venta y
transacciones de valores que determine los límites contraparte, monitoreé activamente el uso,
y reporte las violaciones. Fitch también busca entender los parámetros de riesgo de las
sociedades de corretaje de valores con respecto a la calidad crediticia de los principales
custodios utilizados.
Además de un análisis crediticio más estandarizado para las instituciones financieras, el
análisis de riesgo crediticio en las sociedades de corretaje de valores también puede
enfocarse en: la sofisticación de los sistemas para calcular los requerimientos de márgenes y
colaterales, así como el grado de sensibilidad de los modelos; el nivel de pruebas de estrés
realizadas; y la proporción de posiciones no garantizadas (particularmente con las
contrapartes que no sean grado de inversión). Fitch evalúa la composición y calidad de la
cartera de inversiones de la empresa, sus criterios de inversión y su trayectoria en, o apetito
por, vender grandes posiciones de suscripción.
El análisis de Fitch de sociedades de corretaje de valores busca considerar el área gris entre
el riesgo de mercado y el crediticio en los activos de intermediación. La opinión de mercado
sobre el riesgo crediticio puede ser tan importante como el incumplimiento real y el riesgo de
pérdida cuando los activos no pueden financiarse hasta el vencimiento y la empresa depende
de la venta de activos para cubrir las necesidades de liquidez. Por otro lado, el riesgo de
mercado a menudo puede transformarse en riesgo crediticio después de eventos de estrés. En
los mercados emergentes, el riesgo crediticio/de liquidación aún puede ser significativo. Fitch
evalúa el nivel de entregas “libres de pago” (en contraste al pago en la entrega)
particularmente de cerca en los mercados emergentes, donde el pago puede no estar a la
vista tan rápidamente.
Fitch analiza la exposición que una sociedad de corretaje de valores podría tener a las
bursatilizaciones, ya sea retenidas o a través de inversiones. Aunque la mayoría de las
sociedades de corretaje de valores en general no originan activos para ser incluidos en las
bursatilizaciones, algunas están sustancialmente expuestas a los riesgos de activos
bursatlizados, lo cual podría tener un impacto negativo en sus calificaciones si no están
adecuadamente protegidas por el capital. Este riesgo es más prevalente en el caso de
[estructuradores (arrangers)] que también almacenan activos antes de la bursatilización o que
mantienen tramos de primeras pérdidas o tramos mezzanine. Su rol como [estructuradores
(arrangers)] de bursatilizaciones que podrían fallar o como inversionistas en activos
bursatilizados también podría exponerlos a riesgos.
En la medida en que Fitch es capaz de determinar y evaluar la exposición de una sociedad de
corretaje de valores a los riesgos de bursatilización, los tramos de primera pérdida de las
bursatilizaciones fuera del balance se deducen del cálculo del indicador FitchCore Capital. La
Metodología de Calificación para Sociedades de Corretaje de Valores 9
Febrero 2014
P FitchRatings
Tabla 4
Indicadores Clave de
Rentabilidad
Sociedades con Sociedades con
alto uso del bajo uso del
balance balance
ROAE Ajustado Margen EBITDA
Rentabilidad
Operacional/Capital
Promedio
Gasto
Operacional/Ingreso
Compensación/Ingre
so Neto
Ver Anexo 3 para obtener definiciones.
Fuente: Fitch
calificadora también puede agregar estos riesgos al balance si aún no están reportados como
tal.
Perfil Financiero
Los elementos clave de la evaluación de Fitch del perfil financiero de la mayoría de las
sociedades de corretaje de valores son la rentabilidad, el fondeo y liquidez, y la capitalización y
el apalancamiento.
Rentabilidad
A diferencia de los bancos, los márgenes de interés no son importantes para las sociedades
de corretaje de valores, las cuales se enfocan principalmente en la sostenibilidad del ingreso
por transacciones de intermediación, las comisiones, y el ingreso por comisiones,
particularmente en los mercados volátiles. En cierta medida, el historial de una empresa a
través de recesiones económicas pasadas, su franquicia y su diversificación de negocio
proporcionan información sobre la sostenibilidad de los ingresos.
La diversificación y la estabilidad de los ingresos durante varios ciclos de mercado,
particularmente durante importantes eventos de estrés en el mercado, son elementos clave del
análisis de la calificadora. La calificadora también revisa el control de costos, la flexibilidad y la
variabilidad de los gastos (con especial énfasis en las políticas de compensación), y el
seguimiento del desempeño en comparación con los pares de la empresa, así como proyecciones
o expectativas. Fitch incorpora en su evaluación las expectativas sobre la fortaleza y mezcla de las
líneas de negocio de una empresa.
Fitch por lo general considera las operaciones de intermediación e inversión por cuenta propia
como un factor crediticio negativo debido a la significativa volatilidad potencial que éstas aportan al
flujo de ingresos. Sin embargo, su fortaleza, diversidad, y el nivel de capital que la sostienen
también son consideraciones importantes en la determinación de la calificación. A menudo es
difícil determinar las operaciones de intermediación por cuenta propia en relación al flujo de
clientes, especialmente para las empresas de creación de mercados, aunque los períodos de bajo
flujo de clientes pueden proporcionar una mayor transparencia.
Los flujos de ingresos que dependen de negocios con un riesgo relativamente alto a menudo son
complementados por ingresos operacionales más estables, tales como los provenientes de la
administración de activos, operaciones de liquidación, o el financiamiento o liquidación de valores.
Fitch revisa la contribución de estos segmentos de negocio para determinar la estabilidad, y
considera una contribución significativa como factor positivo de calificación. Sin embargo, debido a
los estrechos márgenes de ganancia de estos negocios, a menudo requieren de una escala
sustancial para poder impactar significativamente en los resultados.
La mayoría de los ingresos provenientes de operaciones de intermediación se derivan de la
valoración al precio de mercado (mark-to-market), los cuales pueden o no estar materializados
en forma de efectivo. Para ayudar a entender la confiabilidad que se puede tener en los
ingresos reportados, cuando es factible, Fitch revisa el análisis y la dependencia en, los
modelos de tarificación de la empresa desarrollados internamente y la base contable para las
líneas de producto que son altamente dependientes de la determinación de los precios de
mercado mediante un modelo o descuento debido a problemas de exclusividad o liquidez. La
calificadora intenta determinar la porción de ingresos que depende de los inputs y modelos
internos. Una dependencia importante en inputs basados en modelos podría aportar una
volatilidad potencial en los ingresos si se prueba que los supuestos utilizados son inválidos,
colocando de tal modo mayor presión en las calificaciones.
Fitch analiza los niveles e indicadores de compensación y gastos totales por tendencia y,
generalmente, en relación con los pares de la industria. La calificadora primero evalúa la
Metodología de Calificación para Sociedades de Corretaje de Valores 10
Febrero 2014
, FitchRatings
Tabla 5
Indicadores Clave de
Fondeo y Liquidez
Sociedades con Sociedades con
alto uso del bajo uso del
balance balance
Activos Líquidos/ Activos Líquidos/
Fondeo CP Fondeo Corto
Plazo
Fondeo LP/ EBITDA/Gasto por
Activos llíquidos Interés
Ver Anexo 3 para obtener definiciones.
variabilidad de la base de gastos de una empresa en relación a sus líneas de negocio. Para
las sociedades de corretaje de valores, los costos de compensación son por lo general los más
grandes de estos componentes variables, pero la flexibilidad está a veces limitada en un
entorno de contratación competitivo. Los gastos de compensación son a menudo analizados
como porcentaje delos ingresos netos, para determinar los costos en relación con los niveles
de actividad. La estabilidad del indicador de compensación a través de varios ciclos de
ingresos es una medida importante de la flexibilidad de la estructura de costos.
Fitch evalúa la eficacia de la política de compensación – principalmente los bonos – de una
empresa para controlar los gastos de compensación. Esto incluye el grado en que los bonos
están vinculados al desempeño individual o de la empresa, se distribuyen a lo largo del tiempo,
o son pagados en acciones o en opciones en lugar de en dinero en efectivo.
La capacidad de una empresa para retener empleados de calidad afecta su capacidad para
mantener su franquicia y flujo de negocios. Por lo tanto, el gasto de compensación como
porcentaje delos ingresos netos es un indicador importante que potencialmente podría limitar
las calificaciones en caso de que fuese desmedido. Sin embargo, la mezcla de negocio es una
consideración importante en la evaluación de este indicador, ya que ciertas líneas de negocio
pueden requerir mayor o menor infraestructura y soporte de personal.
Fitch evalúa los costos no relacionados con el personal como porcentaje de los gastos no
vinculados con los intereses/gastos no financieros en forma agregada y, cuando es posible o
relevante, por líneas de producto individuales. La calificadora también considera la mezcla de
negocios de la empresa en la evaluación de los indicadores de costos no relacionados al
personal. Aunque un índice de costos no relacionados al personal inusualmente alto o una
tendencia creciente en el mismo puede indicar una falta de control de la administración de los
niveles de gastos, un índice bajo podría indicar una insuficiente reinversión en tecnología e
infraestructura para mejorar la productividad, cumplir con requisitos regulatorios y sostener la
competitividad de la empresa, o para mantener una buena supervisión del desarrollo de
riesgos. El reto para la industria ha sido el de poder controlar los costos a través de ciclos de
mercado debido a las líneas de negocio que se ofrecen.
En el caso de las sociedades de corretaje de valores que llevan a cabo limitadas actividades
intensivas en balance general, las típicas medidas de rentabilidad de flujo de efectivo que son
utilizadas pueden incluir medidas de ganancias relacionadas con las comisiones, tales como el
margen EBITDA. Estas medidas a menudo se ajustan por diferentes consideraciones
analíticas, incluyendo pero no limitado a, ítems extraordinarios, ítems relacionados al
desempeño u otros gastos no-monetarios (tales como la compensación en forma de acciones).
Dada la necesidad continua de las IDB de invertir en el desarrollo de tecnología, Fitch también
considera el monto de flujo de efectivo operacional generado para apoyar los gastos de capital.
Un flujo de efectivo limitado y/o una sostenida inversión insuficiente en el negocio podría tener
implicaciones negativas en la calificación.
Fondeo y Liquidez
Las sociedades de corretaje de valores por lo general son financiadas en los mercados
mayoristas, con un alto grado de dependencia en el fondeo de corto plazo garantizado,
teniendo como consecuencia una mayor sensibilidad a las condiciones negativas del mercado.
Es importante que las sociedades de corretaje de valores ajusten de manera adecuada el
plazo de su fondeo a la liquidez de sus activos, con acuerdos de recompra (repos) de corto
plazo utilizados principalmente para activos altamente líquidos que pueden ser comprometidos
Fuente: Fitch en una operación de intermediación y activos menos líquidos (o no líquidos) fondeados con
deuda de largo plazo o capital.
Fitch considera la dependencia de las sociedades de corretaje de valores en el fondeo
mayorista como una limitante de calificación, que típicamente limita las calificaciones a la
Metodología de Calificación para Sociedades de Corretaje de Valores 11
Febrero 2014
, FitchRatings
Tabla 6
Indicadores Clave de
Capitalización y
Apalancamiento
Sociedades con Sociedades con
alto uso del bajo uso del
balance balance
Apalancamiento Deuda Bruta/
Bruto Tangible EBITDA
Apalancamiento
Ajustado
Apalancamiento
Ajustado Neto
Indicador de
Capital de Nivel 1*
FCC/RWA*
*Aplicable solo a aquellas entidades sujetas
a la regulación de Basilea. Ver Anexo 3 para
obtener definiciones.
categoría de calificación ‘BBB’. Las calificaciones en la categoría ‘A’ pueden potencialmente
ser alcanzadas en casos excepcionales tales como niveles muy bajos de apalancamiento y/o
una franquicia líder y ampliamente diversificada.
Una relativamente alta proporción de los endeudamientos y préstamos de las sociedades de
corretaje de valores está asegurada por garantías de valores líquidos. La liquidez se puede
evaporar cuando las contrapartes de los repos y los principales clientes de corretaje se retiran
como resultado de eventos negativos de estrés en el mercado que generan pérdidas reales o
percibidas, investigaciones regulatorias, o acusaciones de fraude. Aunque las sociedades de
corretaje de valores no son las únicas entidades afectadas por los cambios en la elegibilidad
del colateral, el aumento en los descuentos o importantes ampliaciones en los spreads de
compraventa, sus calificaciones son mucho más sensibles a cambios en estos factores porque
por lo general dependen de fuentes de fondeo más sensibles al crédito.
Fitch evalúa los requisitos de fondeo de una empresa y su situación de liquidez y la
administración de la misma. Una característica de una empresa de grado de inversión sólido
es la alta proporción de activos líquidos libres de gravamen. El acceso a líneas de liquidez del
banco central es también un factor positivo para las calificaciones, pero no todas las
sociedades de corretaje de valores se benefician de esto, ya que dicho acceso depende de la
jurisdicción y la condición legal dentro de esa jurisdicción.
En el caso de las sociedades de corretaje de valores con bajo uso del balance, el fondeo y la
liquidez son principalmente evaluados en el contexto de activos líquidos en relación a
vencimientos de corto plazo y otras necesidades de efectivo operacionales, y EBITDA a gasto
por interés. Fitch por lo general considera un EBITDA sostenido/gasto por interés por encima
de 6.0x como consistente con calificaciones de la categoría ‘BBB’, sujeto a características de
calificación acordes a los demás factores determinantes de calificación clave. La
diversificación del fondeo, el acceso a fuentes de fondeo contingentes y una apropiada
distribución de los vencimientos de deuda son también consideraciones relevantes.
Fitch considera la flexibilidad financiera como un componente crítico de la calificación crediticia.
La capacidad para sobrellevar las perturbaciones del mercado está directamente relacionada
con la estabilidad del fondeo de una empresa y su apetito por riesgo por instrumentos de alto
rendimiento menos líquidos o ilíquidos. Los activos de los corredores de valores por lo general
consisten en gran medida de instrumentos financieros fácilmente transables, lo cual es
considerado como un factor de calificación positivo.
Fitch evalúa el fondeo de activos ilíquidos, tales como la banca de inversión y valores de alto
rendimiento (o especulativos), activos fijos, y capital privado, y supervisa en qué medida son
financiados por deuda de largo plazo y capital. Fitch también evalúa cualquier requisito de
fondeo contingente que pudiese enfrentar la empresa, tales como líneas de liquidez o
facilidades de respaldo otorgadas, o el requerimiento de garantías adicionales que pudiera
hacerse en caso de que las condiciones del mercado cambiasen.
La comprensión y monitoreo que hace Fitch del cumplimiento del emisor de todas los
[resguardos (covenants)] de fondeo, la medida en que dicho cumplimiento fluctúa, y la
capacidad de la administración para manejar esto son también factores importantes en la
calificación de una sociedad de corretaje de valores.
Capitalización y Apalancamiento
Para aquellas sociedades de corretaje de valores que mantienen un volumen sustancial de
activos en el balance o compromisos que podrían requerir financiamiento, Fitch sigue el
Fuente: Fitch
análisis de capitalización que se describe en su Informe de Metodología Maestra para IFs.
Para aquellos con relativamente pocos activos de riesgo, la evaluación de la cobertura de
deuda se basa más en los flujos de efectivo, con un índice de deuda bruta /EBITDA de 1.5-
2.5x de manera sostenida, generalmente es visto como consistente con calificaciones de la
Metodología de Calificación para Sociedades de Corretaje de Valores 12
Febrero 2014
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categoría ‘BBB’, sujeto a características de calificación acordes a los demás factores
determinantes de calificación clave. Un índice de deuda bruta /EBITDA por encima de 3.0x, de
manera sostenida, sería inconsistente con una calificación de grado de inversión.
En el caso de las IDB y otras sociedades de corretaje de valores, una gran parte del efectivo
está comúnmente detenido en las subsidiarias para fines regulatorios y operacionales, de
Manera que el apalancamiento y la cobertura de interés (medidos por EBITDA/gasto por
interés) sean mejor evaluados sobre cifras brutas. Fitch también considera el índice de deuda
neta/EBITDA, pero reconoce que el exceso de efectivo puede ser consumido o utilizado de
otra manera, particularmente durante períodos de estrés.
Además del conjunto de medidas de capitalización propias de Fitch, los planes de gestión de
capital de una empresa y la percepción de sus modelos de capital económicos son
importantes para las calificaciones. Fitch ve los modelos de capital económicos que influyen
positivamente en las actividades empresariales y apoyan niveles de capital estables y robustos
a través de un período prolongado de tiempo como algo positivo para las calificaciones.
Cuando resulta relevante, Fitch monitorea los índices de capital regulatorio y los indicadores
de resguardos relacionados al capital para asegurarse de que la firma no esté en peligro de
caer en incumplimiento.
La principales métricas de apalancamiento de Fitch en el análisis de sociedades de corretaje
de valores que llevan a cabo un uso más intensivo del balance son el apalancamiento bruto
tangible (activos tangibles sobre el índice FitchCore Capital, o su inverso) el apalancamiento
ajustado (activos tangibles menos contratos de retroventa inversa sobre el FitchCore Capital, o
su inverso) y el apalancamiento neto ajustado (activos tangibles menos contratos de retroventa
inversa y valores tomados en préstamo sobre activos totales, o su inverso). Las definiciones
de los tres indicadores están incluidas en la tabla que se muestra en la página 18.
Particularmente para las instituciones que presentan información contable de acuerdo a los
Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados (GAAP), Fitch hace ajustes adicionales al
índice de apalancamiento bruto tangible cuando se hace posible con el fin de incorporar el
neteo de los derivados, valores tomados en préstamo y contratos de retroventa inversa. Esto
está diseñado para reflejar mejor el riesgo económico asociado a los derivados, valores
tomados en préstamo y contratos de retroventa inversa al mismo tiempo que se aumenta la
comparabilidad con las empresas que presentan informes bajo las Normas Internacionales de
Información Financiera (NIIS).
Estos indicadores de apalancamiento evalúan la medida en que los activos que una empresa
lleva en su balance son financiados con deuda. Los indicadores basados en activos reportados
son preliminares, pero aún medidas importantes del apalancamiento real. Fitch también utiliza
indicadores regulatorios ponderados al riesgo cuando están disponibles y lleva a cabo análisis
adicionales, generalmente más cualitativo, para compensar por la falta de cualquier
ponderación al riesgo y la ausencia de cualquier exposición fuera de balance en la métrica de
activos totales.
Metodología de Calificación para Sociedades de Corretaje de Valores 13
Febrero 2014
P FitchRatings
Anexo 1: Características de Calificación de las Sociedades de
Corretaje de Valores con Alto Uso del Balance
Los Anexos 1 y 2 describen diversas características de calificación de las sociedades de
corretaje de valores según el grado en que incurren en riesgos del balance como parte de sus
actividades operacionales. Puede no ser necesario para una entidad el cumplir con todas las
características de calificación en una categoría de calificación determinada para alcanzar tal
calificación. Además, el logro de la mayoría de las características no resultará necesariamente
en la consecución de una categoría de calificación determinada.
Por ejemplo, una entidad que principalmente exhibe características de la categoría de
calificación ‘BBB’ pero opera en un ambiente operacional débil o está sujeta a limitaciones de
techo país puede ser calificada en categorías más bajas. Por el contrario, una entidad con
varias características de la categoría ‘BB’ puede recibir una calificación más alta si opera con
niveles de apalancamiento extremadamente bajos y una franquicia líder de negocio dentro de
un muy fuerte entorno operacional.
Las características de calificación se presentan con respecto a la categoría ‘A’ o superior, la
categoría ‘BBB’ o la categoría ‘BB’ o inferior. Fitch considera poco probable que una sociedad
de corretaje de valores pudiese alcanzar calificaciones por encima de la categoría de
calificación ‘A’ en la ausencia de apoyo institucional de una matriz altamente calificada u otros
fuertes mitigantes de los riesgos de fondeo mayorista y de mercado, y la inherente ciclicidad
del negocio.
Características de Calificación de Emisores Calificados en la Categoría
“A” o Superior
Entorno Operacional: Mercados amplios y bien establecidos que ofrecen liquidez y
transparencia. Fuerte régimen regulatorio con marco de ejecución desarrollado y transparente.
Techo país por lo menos acorde con la categoría de calificación.
Perfil de la Empresa: Franquicia de negocio líder con sólida reputación, escala significativa,
productos de negocio y tipos de clientes ampliamente diversificados, y un historial demostrado
de rendimiento superior.
Administración: Equipo de administración muy confiable con profundidad adecuada,
experiencia y estabilidad. Objetivos estratégicos de mediano plazo bien articulados que
equilibran de manera adecuada los riesgos y beneficios.
Apetito por Riesgo: Administración de riesgo superior en toda la empresa, demostrada
trayectoria de minimizar pérdidas de operaciones de intermediación, exposición a contrapartes
diversificadas y de alta calidad, y limitada actividad de intermediación por cuenta propia en
relación al flujo de clientes y el capital disponible. Suficientes herramientas para medir y
monitorear riesgos, incluyendo sólidas pruebas de estrés y estructuras de límite.
Perfil Financiero: Sostenible, ingreso diversificado a través de varios ciclos de mercado,
apalancamiento ajustado sostenido de 15x o menor (o su inverso), una alta proporción de
activos líquidos libres de gravamen en relación al fondeo mayorista, múltiples fuentes de
fondeo contingente, e importante amortiguador en relación con los requisitos de capital
internos y regulatorios.
Características de Calificación de Emisores Calificados en la Categoría
“BBB”
Entorno operacional: Mercados amplios y bien establecidos que ofrecen liquidez y
transparencia. Fuerte régimen regulatorio con marco de ejecución desarrollado y transparente.
Techo país al menos acorde con la categoría de calificación.
Perfil de la Empresa: Fuerte franquicia de negocio con suficiente reputación, escala y
Metodología de Calificación para Sociedades de Corretaje de Valores 14
Febrero 2014
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diversidad de productos de negocio y clientes. Trayectoria de rendimiento demostrada, que
también es consistente con o moderadamente por encima de la media entre pares.
Administración: Fuerte equipo de administración con profundidad adecuada, experiencia y
estabilidad. Objetivos estratégicos de mediano plazo documentados que equilibran de manera
adecuada los riesgos y beneficios.
Apetito por Riesgo: Efectiva administración de riesgo en toda la empresa, demostrada
trayectoria de minimizar las pérdidas por operaciones de intermediación, exposición a
contrapartes diversificadas y de alta calidad y poca actividad de intermediación por cuenta
propia en relación al flujo de clientes y el capital disponible. Suficientes herramientas para
medir y monitorear riesgos, incluyendo sólidas pruebas de estrés y estructuras de límite.
Perfil Financiero: Moderada concentración del ingreso y/o sensibilidad a los ciclos del
mercado, apalancamiento ajustado sostenido de 15x o menor (o su inverso), suficientes
activos líquidos libres de gravamen en relación al fondeo mayorista, y moderado amortiguador
en relación con los requisitos de capital internos y regulatorios.
Características de Calificación de Emisores Calificados en la Categoría
“BB” o Inferior
Entorno Operacional: mercados menos sofisticados o menos líquidos con potencial de
incremento en la volatilidad de los precios de los activos. Un ambiente regulatorio más débil o
menos definido que pudiera no restringir los niveles de apalancamiento o la toma excesiva de
riesgo. Techo país al menos acorde con la categoría de calificación.
Perfil de la Empresa: La franquicia de negocio aún no está del todo establecida/desarrollada,
O alternamente, se ha deteriorado, escala insuficiente para alcanzar plenamente las eficiencias
y ventajas competitivas, actividades de negocios concentradas o clientes que dejan a la
empresa expuesta a una volatilidad de desempeño excesiva.
Administración: Equipo administrativo adecuado con profundidad aceptable, experiencia y
estabilidad. Los objetivos estratégicos no se encuentran claramente articulados y/o están
enfocados en objetivos de más corto plazo.
Apetito por Riesgo: los sistemas de manejo de riesgo de toda la empresa no están
implementados o no se encuentran preparados para manejar/monitorear todas las actividades
del negocio, evento(s) histórico(s) de pérdidas materiales por operaciones de intermediación,
exposiciones contraparte concentradas o de menor calidad, operaciones de intermediación por
cuenta propia desmedidas en relación con el capital disponible.
Perfil Financiero: Desempeño financiero volátil, costos fijos más altos que limitan la
flexibilidad en épocas de recesión, apalancamiento ajustado en exceso de 15x (o su inverso),
los activos libres de gravamen se encuentran limitados en tamaño y/o están confinados a
activos de menor calidad o ilíquidos, uso de deuda de corto plazo para fondear activos
ilíquidos, amortiguador de capital limitado en relación con los requerimientos regulatorios.
Metodología de Calificación para Sociedades de Corretaje de Valores 15
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Anexo 2: Características de Calificación de las Sociedades de
Corretaje de Valores con Poco Uso de su Balance
Características de Calificación de Emisores Calificados en la Categoría
“A” o Superior
Entorno Operacional: Mercados profundos o bien establecidos que ofrecen liquidez y
transparencia. Régimen regulatorio fuerte con marco de ejecución desarrollado y transparente.
Techo país al menos acorde a la categoría de calificación.
Perfil de la Empresa: Franquicia de negocios líder con fuerte reputación, escala significativa,
productos y tipos de clientes ampliamente diversificados, y una trayectoria superior
demostrada.
Administración: Muy confiable equipo administrativo con profundidad apropiada, experiencia
y estabilidad. Objetivos estratégicos de mediano plazo bien articulados, los cuales equilibran
riesgos y beneficios de forma adecuada.
Apetito por Riesgo: Sólida infraestructura operacional y entorno de control, con inversión
importante y continua en sistemas y personal, según sea apropiado. Historial limitado de
pérdidas operacionales y/o cargos por litigio. Riesgo de crédito/mercado bajo.
Perfil Financiero: Ingreso sostenible, diversificado a través de varios ciclos de mercado,
deuda bruta/EBITDA menor a 1.5x, EBITDA/gasto por interés mayor a 6.0x, flujos de efectivo
operacional y niveles de liquidez fuertes en relación a gastos de capital, necesidades
operacionales y vencimientos de deuda de corto plazo.
Características de la Calificación de Emisores de Categoría ‘BBB”
Entorno Operacional: Mercados profundos o bien establecidos que ofrecen liquidez y
transparencia. Fuerte régimen regulatorio con marco de ejecución desarrollado y transparente.
Techo país al menos acorde a la categoría de calificación.
Perfil de la Empresa: Fuerte franquicia de negocio con suficiente reputación, escala y
productos/clientes diversificados. Trayectoria de desempeño demostrada, lo cual es también
consistente con, o moderadamente por encima del promedio de sus pares.
Administración: Fuerte equipo administrativo con adecuada profundidad, experiencia y
estabilidad. Objetivos estratégicos de mediano plazo documentados que equilibran de manera
adecuada los riesgos y beneficios.
Apetito por Riesgo: Fuerte infraestructura operacional y entorno de control, con inversión
importante y continua en sistemas y personal según corresponda. Historial limitado de
pérdidas operacionales y/o cargos por litigio. Bajo riesgo crediticio/de mercado.
Perfil Financiero: Moderada sensibilidad de los ingresos respecto a los ciclos del mercado,
deuda bruta/EBITDA 1.5-2.5x, EBITDA/gasto por interés mayor a 6.0x, flujos de efectivo
operacionales y niveles de liquidez fuertes en relación con los gastos de capital, las
necesidades operacionales y los vencimientos de deuda de corto plazo.
Características de Calificación de Emisores Calificados en la Categoría ‘BB” o
Inferior
Entorno Operacional: Mercados menos sofisticados y/o menos líquidos con potencial de
aumento en la volatilidad de precios de los activos. Entorno regulatorio más débil o menos
definido que podría no restringir los niveles de apalancamiento o la excesiva toma de riesgo.
Techo país al menos acorde a la categoría de calificación.
Perfil de la Empresa: La franquicia del negocio no está aún del todo establecida/desarrollada
o se ha deteriorado, insuficiente escala para alcanzar eficiencias y ventajas competitivas,
Metodología de Calificación para Sociedades de Corretaje de Valores 16
Febrero 2014
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actividades de negocio o clientes concentrados que dejan a la empresa expuesta a una
excesiva volatilidad de desempeño.
Administración: Equipo administrativo adecuado con profundidad, experiencia y estabilidad
aceptables. Los objetivos estratégicos no están claramente articulados y/o están enfocados en
objetivos de más corto plazo.
Apetito por Riesgo: Más débil estructura operacional y entorno de control, con límites en la
inversión en sistemas y personal. Historia de pérdidas operacionales importantes y/o cargos
por litigio.
Perfil Financiero: Ingreso concentrado y/o volátil con alta sensibilidad a ciclos del mercado,
deuda bruta/EBITDA mayor a 2.5x, EBITDA/gasto por interés menor a 6.0x, flujos de efectivo
operacional o amortiguador de liquidez limitado en relación a los gastos de capital, las
necesidades operacionales y vencimientos de deuda de corto plazo.
Metodología de Calificación para Sociedades de Corretaje de Valores 17
Febrero 2014
-FitchRatings
Anexo 3: Indicadores Clave
Tabla 7
Indicadores Clave de Riesgo de Mercado
Sociedades con alto uso del balance
Sociedades con bajo uso del balance
Indicador
Definición
Indicador
Definición
VaR Promedio/FCC
Stress VaR de
Fitch/FCC
Índice de Eficiencia
Intermediación
VaR de intermediación promedio período considerado como reportado
y ajustado a un intervalo de confianza de 99% y un horizonte de
mantenimiento de un día; la información es evaluada tanto incluyendo
como excluyendo diversificación atribuida
El índice Fitchcore capital (FCC) equivale al patrimonio, menos el
capital híbrido reportado como capital, interés minoritario reportado
fuera del capital, menos interés minoritario que no absorbe pérdidas de
acuerdo a Fitch, menos crédito mercantil y otros intangibles, menos
activos tributarios diferidos no elegibles, +/- valor en libros del riesgo
crediticio propio, menos tramos de primeras pérdidas de las
bursatilizaciones fuera del balance retenidas, menos intereses de la
empresa en compañías de aseguramiento/seguro de vida
El Stress VaR de Fitch es calculado multiplicando el acumulado 10-
días, 99% nivel máximo VaR por un factor de cinco; intentando
capturar el riesgo de Mercado bajo condiciones de mercado
extremadamente severas.
de Principal ingreso por intermediación diario (anual/252 días) o
(trimestral/63 días)/VaR de intermediación promedio (99%, 1-día,
dólares)
Mide qué tan exitosamente puede una institución convertir el riesgo en
ingreso; entre más alto el valor, más exitosa es la institución
Ingreso de Transacción Ingreso ganado por la empresa actuando como principal, tomando el
Principal/Ingreso Total riesgo de operaciones por cuenta propia como porcentaje del ingreso
Fuente: Fitch
total
N/A
N/A
Tabla 8
Indicadores Clave de Rentabilidad
Sociedades con alto uso del balance
Sociedades con bajo uso del balance
Indicador
Definiciones
Indicador
Definiciones
ROAE Ajustado
Utilidad
Operacional/Capi
tal Promedio
Gasto
Operacional/
Ingreso
Compensación/
Ingreso Neto
Fuente: Fitch
Ingreso neto reportado, excluyendo operaciones descontinuadas, todos los
ítems extraordinarios no-recurrentes y los efectos de CVA/DVA, como
porcentaje del capital promedio reportado
Utilidad operacional (utilidad antes de impuestos y antes de ingresos y gastos
no-recurrentes y no-operacionales) como porcentaje del capital promedio
reportado
Gastos Operacionales (incluyendo el gasto por interés) como porcentaje del
ingreso total
Compensaciones pagadas en el período como porcentaje del ingreso neto,
sin incluir las compensaciones a corredores e intermediarios de transacciones
(traders), si fuese posible
Margen EBITDA
EBITDA con ajustes por
importantes ítems no-
monetarios, tales como
gasto por compensación
no-monetaria, como
porcentaje del ingreso
total
Metodología de Calificación para Sociedades de Corretaje de Valores
Febrero 2014
18
– FitchRatings
Tabla 9
Indicadores Clave de Fondeo y Liquidez
Sociedades con alto uso del balance
Sociedades con bajo uso del balance
Indicador Definiciones Indicador Definiciones
Activos Líquidos/Fondeo Activos totales menos activos ¡líquidos (definido abajo) como Activos Líquidos/ Definido a la izquierda
CP porcentaje del fondeo mayorista que vence dentro de 12 meses Fondeo CP
Activos ilíquidos típicamente incluyen: deuda de alto rendimiento + EBITDA/Gasto por EBITDA con ajustes por
banca mercantillespecializada, inversiones en capital privado + Interés importantes ítems no-
Fondeo LP/Activos
llíquidos
Fuente: Fitch
préstamos a mercados emergentes + préstamos al consumidor +
préstamos bancarios + crédito mercantil + intangibles + derivados de
emisiones de mediano plazo de grado especulativo + otros activos +
activos residuales de grado especulativo
Capital y endeudamiento de largo plazo como porcentaje de activos
ilíquidos (como se define abajo)
monetarios, tales como
gasto por compensación
no-monetaria/gasto por
interés, como múltiplo del
gasto por interés
Tabla 10
Indicadores Clave de Capitalización y Apalancamiento
Sociedades con alto uso del balance
Sociedades con bajo uso del balance
Indicador
Definiciones
Indicador
Definiciones
Apalancamiento Bruto
Apalancamiento Bruto
Tangible
Apalancamiento Ajustado
Apalancamiento Ajustado
Neto
Índice de Capital Nivel
Primario*
FCC/RWA*
Activos totales dividido entre el capital total
(Activos tangibles más gross ups de derivados, contraltos de retroventa
inversa y valores tomados en préstamo/ FCC
Activos tangibles equivale a activos totales menos crédito mercantil e
intangibles
Derivados, contratos de retroventa inversa y los valores tomados en
préstamo son redondeados (grossed up) por cualquier monto de neteo
(netting amounts)que de otra manera serían excluidos de los montos
reportados en el balance general
El FCC se define como el capital de los accionistas, menos el capital
híbrido reportado como capital, intereses minoritarios reportados fuera
del capital, menos intereses minoritarios no considerados por Fitch
como absorbentes de pérdidas, menos crédito mercantil y todos los
demás intangibles, menos activos tributarios diferidos no elegibles, +/-
valor en libros del propio riesgo crediticio, menos tramos de primeras-
pérdidas de bursatilizaciones retenidas fuera del balance, menos
intereses de la empresa por aseguramiento/seguro de vida
(Activos tangibles-contratos de retroventa inversa)/FCC
(Activos tangibles-contratos de retroventa inversa-valores tomados en
préstamo)/FCC
Índice tal como reportado a los reguladores en la jurisdicción relevante;
el cálculo es: el capital tal como lo definen los reguladores locales
como porcentaje del activo ponderado al riesgo tal como lo definen los
reguladores locales
FCC dividido por el activo ponderado al riesgo tal como reportado al
regulador en la jurisdicción relevante
*Aplicable solo a aquellas entidades sujetas a la regulación de Basilea.
Fuente: Fitch
Deuda bruta/EBITDA
Deuda bruta dividida
entre EBITDA, con
ajustes por importantes
ítems no-monetarios tales
como gastos en
compensación no-
monetaria
Metodología de Calificación para Sociedades de Corretaje de Valores
Febrero 2014
19
| itchRatings
Tabla 11
Balance General Simplificado y Cálculo de Indicadores de Capitalización
Identificado
r Descripción Valor
Balance General Condensado
A Efectivo 15
B Valores tomados en préstamo (netos) 15
Cc Contratos de retroventa inversa (neto) 10
D Instrumentos Derivados (netos) 5
Inventario de Otros Valores 50
E Crédito Mercantil e Intangibles 5
F Activos Totales 100
Pasivos Totales 75
G Capital Híbrido 5
Capital 10
Ganancias Retenidas 10
H Capital Total 25
Otras Entradas por Notas a los Estados Financieros
| Valores tomados en préstamo (brutos) 25
y Contratos de retroventa inversa (bruto) 20
K Instrumentos Derivados (brutos) 15
L Activos Ponderados al Riesgo 40
Cálculos Fórmula
M Activos Tangibles 95 =F-E
N Fitch Core Capital 15 =H-G-E
o Valores tomados en préstamo redondeados (Gross Up) 10 =I-B
P Contratos de retroventa inversa redondeados (Gross Up) 10 =y-C
Q Instrumentos Derivados redondeados (Gross Up) 10 =K-D
Apalancamiento Bruto 4.0 =F/H
Apalancamiento Bruto Tangible 8.3 =(M+0+P+Q)/N
Apalancamiento Ajustado 5.7 =(M-C)/N
Apalancamiento Neto Ajustado 4.7 =(M-B-C)/N
FCC/RWA 37.5% =N/L
Fuente: Fitch
Metodología de Calificación para Sociedades de Corretaje de Valores 20
Febrero 2014
, FitchRatings
Anexo 4: Limitaciones
Esta metodología incorpora las limitaciones generales de las calificaciones destacadas en el Informe de Metodología Maestra de Fitch
para IFs (Metodología de Calificación de Instituciones Financieras Globales Febrero 14, 2014) y en las páginas de Definiciones de
Calificaciones y Otras Escalas en el sitio internet de Fitch (www.fitehratings.com), agregándole algunas limitaciones adicionales.
Por ejemplo, con respecto a los otras IF, la dependencia de las sociedades de corretaje de valores en inversionistas con sensibilidad
crediticia para su fondeo, expone a sus calificaciones a un importante riesgo de precipicio (Cliff risk) (es decir, múltiples reducciones en
calificaciones), a medida que los inversionistas reaccionan rápidamente a la divulgación de un evento o cuando hay una caída repentina
en la liquidez del mercado. Esto contrasta con la migración gradual de las calificaciones como resultado de un deterioro en el
desempeño financiero o un aumento en el apalancamiento que por lo general afecta a los emisores corporativos.
En una base por emisor específico y/o con respecto a una jurisdicción en particular, podrían también existir limitaciones a, o variabilidad
en, la calidad de divulgación y el grado de detalle provisto. Estas limitaciones podrían influir en las conclusiones de calificación de Fitch,
dado que la calificadora hará presunciones conservadoras en ausencia de detalles. Si se demuestra que la divulgación se deteriora con
el tiempo, la calificación podría disminuir. La reacción del mercado a la divulgación limitada o en deterioro podría también ser una
consideración para la calificación, dada la importancia del acceso regular a los mercados de capital para los negocios de valores con
alto uso de su balance. Si la divulgación se considera insuficiente para derivar una calificación, Fitch no la asignará.
Fitch no usa una “ponderación” preestablecida para cada uno de los factores determinantes de calificación clave o para los diversos
elementos dentro de cada factor, dado que las ponderaciones correspondientes pueden cambiar en circunstancias particulares. Como
guía general, en donde un área es significativamente más débil que otras, este elemento de mayor debilidad tiende a tener un mayor
peso en el análisis.
Este informe de metodología identifica los factores considerados por Fitch en la asignación de calificaciones de escala nacional y/o
internacional a una entidad o instrumento de deuda en particular dentro del alcance de la metodología maestra. No todos los factores de
calificación en esta metodología aplican a cada una de las sociedades de corretaje de valores o a cada acción de calificación. Cada
Comentario de Acción de Calificación específico o informe de calificación discutirá los factores más relevantes para la calificación
individual o acción de calificación.
Fitch por lo general asigna a las sociedades de corretaje de valores Issuer Default Ratings (IDRs) tanto de largo como de corto plazo.
También asigna Calificaciones de Soporte en algunos, más no en todos, los casos donde se considere aplicable. Adicionalmente, los
Pisos de Calificación de Soporte y de Viabilidad son ocasionalmente, pero raramente, asignados a aquellas entidades consideradas por
los reguladores como sistemáticamente importantes. Las calificaciones son asignadas a las empresas operacionales de corretaje de
valores mismas, a la matriz (en caso de existir alguna) o a ambas, dependiendo en gran medida de quién esté emitiendo la deuda o de
si existe un interés contraparte. Fitch también asigna calificaciones de deuda.
Este informe de metodología debe leerse en conjunto con el informe de metodología maestra para IFs. El presente informe incluye
consideraciones analíticas adicionales para sociedades de corretaje de valores más allá de aquellas consideradas en el informe de
metodología maestra para IFs, y discute áreas de énfasis analítico.
Metodología de Calificación para Sociedades de Corretaje de Valores 21
Febrero 2014
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EN ESTE SITIO EN TODO MOMENTO. EL CÓDIGO DE CONDUCTA DE FITCH, Y LAS POLÍTICAS SOBRE
CONFIDENCIALIDAD, CONFLICTOS DE INTERES, BARRERAS PARA LA INFORMACIÓN PARA CON SUS AFILIADAS,
CUMPLIMIENTO, Y DEMÁS POLÍTICAS Y PROCEDIMIENTOS ESTÁN TAMBIÉN DISPONIBLES EN LA SECCIÓN DE
CÓDIGO DE CONDUCTA DE ESTE SITIO. FITCH PUEDE HABER PROPORCIONADO OTRO SERVICIO ADMISIBLE A LA
ENTIDAD CALIFICADA O A TERCEROS RELACIONADOS. LOS DETALLES DE DICHO SERVICIO DE CALIFICACIONES
SOBRE LAS CUALES EL ANALISTA LIDER ESTÁ BASADO EN UNA ENTIDAD REGISTRADA ANTE LA UNIÓN EUROPEA,
SE PUEDEN ENCONTRAR EN EL RESUMEN DE LA ENTIDAD EN EL SITIO WEB DE FITCH.
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lleva a cabo una investigación razonable de la información factual sobre la que se basa de acuerdo con sus metodologías de
calificación, y obtiene verificación razonable de dicha información de fuentes independientes, en la medida de que dichas
fuentes se encuentren disponibles para una emisión dada o en una determinada jurisdicción. La forma en que Fitch lleve a
cabo la investigación factual y el alcance de la verificación por parte de terceros que se obtenga variará dependiendo de la
naturaleza de la emisión calificada y el emisor, los requisitos y prácticas en la jurisdicción en que se ofrece y coloca la emisión
y/o donde el emisor se encuentra, la disponibilidad y la naturaleza de la información pública relevante, el acceso a
representantes de la administración del emisor y sus asesores, la disponibilidad de verificaciones preexistentes de terceros
tales como los informes de auditoría, cartas de procedimientos acordadas, evaluaciones, informes actuariales, informes
técnicos, dictámenes legales y otros informes proporcionados por terceros, la disponibilidad de fuentes de verificación
independiente y competentes de terceros con respecto a la emisión en particular o en la jurisdicción del emisor, y una variedad
de otros factores. Los usuarios de calificaciones de Fitch deben entender que ni una investigación mayor de hechos ni la
verificación por terceros puede asegurar que toda la información en la que Fitch se basa en relación con una calificación será
exacta y completa. En última instancia, el emisor y sus asesores son responsables de la exactitud de la información que
proporcionan a Fitch y al mercado en los documentos de oferta y otros informes. Al emitir sus calificaciones, Fitch debe confiar
en la labor de los expertos, incluyendo los auditores independientes con respecto a los estados financieros y abogados con
respecto a los aspectos legales y fiscales. Además, las calificaciones son intrínsecamente una visión hacia el futuro e
incorporan las hipótesis y predicciones sobre acontecimientos futuros que por su naturaleza no se pueden comprobar como
hechos. Como resultado, a pesar de la comprobación de los hechos actuales, las calificaciones pueden verse afectadas por
eventos futuros o condiciones que no se previeron en el momento en que se emitió o afirmo una calificación.
La información contenida en este informe se proporciona “tal cual” sin ninguna representación o garantía de ningún tipo. Una
calificación de Fitch es una opinión en cuanto a la calidad crediticia de una emisión. Esta opinión se basa en criterios
establecidos y metodologías que Fitch evalúa y actualiza en forma continua. Por lo tanto, las calificaciones son un producto de
trabajo colectivo de Fitch y ningún individuo, o grupo de individuos, es únicamente responsable por la calificación. La
calificación no incorpora el riesgo de pérdida debido a los riesgos que no sean relacionados a riesgo de crédito, a menos que
dichos riesgos sean mencionados específicamente. Fitch no está comprometido en la oferta o venta de ningún título. Todos los
informes de Fitch son de autoría compartida. Los individuos identificados en un informe de Fitch estuvieron involucrados en,
pero no son individualmente responsables por, las opiniones vertidas en él. Los individuos son nombrados solo con el propósito
de ser contactos. Un informe con una calificación de Fitch no es un prospecto de emisión ni un substituto de la información
elaborada, verificada y presentada a los inversores por el emisor y sus agentes en relación con la venta de los títulos. Las
calificaciones pueden ser modificadas, suspendidas, o retiradas en cualquier momento por cualquier razón a sola discreción de
Fitch. Fitch no proporciona asesoramiento de inversión de cualquier tipo. Las calificaciones no son una recomendación para
comprar, vender o mantener cualquier título. Las calificaciones no hacen ningún comentario sobre la adecuación del precio de
mercado, la conveniencia de cualquier título para un inversor particular, o la naturaleza impositiva o fiscal de los pagos
efectuados en relación a los títulos. Fitch recibe honorarios por parte de los emisores, aseguradores, garantes, otros agentes y
originadores de títulos, por las calificaciones. Dichos honorarios generalmente varían desde USD1.000 a USD750.000 (u otras
monedas aplicables) por emisión. En algunos casos, Fitch calificará todas o algunas de las emisiones de un emisor en
particular, o emisiones aseguradas o garantizadas por un asegurador o garante en particular, por una cuota anual. Se espera
que dichos honorarios varíen entre USD10.000 y USD1.500.000 (u otras monedas aplicables). La asignación, publicación o
diseminación de una calificación de Fitch no constituye el consentimiento de Fitch a usar su nombre como un experto en
conexión con cualquier declaración de registro presentada bajo las leyes de mercado de Estados Unidos, el “Financial Services
and Markets Act of 2000” de Gran Bretaña, o las leyes de títulos y valores de cualquier jurisdicción en particular. Debido a la
relativa eficiencia de la publicación y distribución electrónica, los informes de Fitch pueden estar disponibles hasta tres días
antes para los suscriptores electrónicos que para otros suscriptores de imprenta.
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Febrero 2014
Link al archivo en CMFChile: https://www.cmfchile.cl/sitio/aplic/serdoc/ver_sgd.php?s567=28694328b24ca555e6148cc196f0ddb3VFdwQmVFNUVRWHBOUkVGNVRrUlZlRTEzUFQwPQ==&secuencia=-1&t=1682366909
