PFitehRatings
Global
Metodología de Calificación de Empresas no Financieras
Metodología Maestra
Este informe es una traducción del
reporte titulado “Corporate Rating
Methodology”, publicado el 8 de
Agosto de 2012, el cual actualiza y
reemplaza la Metodología de
Calificación de Empresas no
Financieras de agosto de 2011.
Metodología Relacionada
Recovery Ratings and Notching Criteria for Non-
financial Corporate Issuers (mayo 2012)
Canje Forzoso de Deuda (sept. 2012)
Rating Corporates above the Country Ceiling
(enero 2012)
Treatment of Hybrids in Corporate and REIT
Credit Analysis (diciembre 2012)
Evaluación de Gobierno Corporativo (diciembre
2011)
Rating Sukuk (agosto 2012)
Metodología de Calificaciones Nacionales (enero
2011)
Country-Specific Treatment of Recovery Ratings
(febrero 2012)
Analistas
Richard Hunter
+44 20 3530 1102
trichard.hunterOfitchratings.com
Mark Oline
+1 312 368 2073
mark.oline’fitchratings.com
Daniel Kastholm – Latin American Corporates
+1 312 368 2070
daniel.kastholméfitchratings.com
Andrew Steel – Asia-Pacific Corporates
+65 6796 7231
andrew.steelOfitchratings.com
Aspectos Relevantes
Factores Cualitativos y Cuantitativos: Las calificaciones para el área de empresas no
financieras de Fitch Ratings reflejan tanto los factores cualitativos como cuantitativos que
componen los riesgos financieros y de negocios de los emisores de renta fija y sus emisiones
de deuda individual.
Factores Clave de Calificación
. Riesgo de la industria + Perfil financiero
. Entorno operacional o Flujo de caja y utilidades
. Perfil de la compañía o Estructura de capital
. Estrategia de administración/gobierno o Flexibilidad financiera
.
Estructura del grupo
Fuente: Fitch
Calificaciones de Empresas
Calificaciones de Emisor: Una calificación lssuer Default Rating (IDR) representa una
evaluación de la vulnerabilidad relativa de un emisor para no cumplir con sus obligaciones
financieras. Estas calificaciones debieran ser comparables entre las distintas industrias y
países. Los emisores pueden recibir IDRs de Corto y Largo Plazo. Ambos tipos de IDRs están
relacionados entre sí dado que se basan en las características crediticias fundamentales de un
emisor (consultar Figura 1).
Calificaciones de Emisiones: Las calificaciones de emisiones de deuda (generalmente
calificaciones de deuda preferente no garantizada) también incluyen información con respecto
a la prioridad de pagos y el posible nivel de recupero en caso de producirse un incumplimiento.
La calificación de un instrumento de deuda en particular puede estar por encima, debajo o ser
igual a la IDR, dependiendo de la prioridad de pago que tenga el instrumento, las garantías
involucradas y otros aspectos de la estructura de capital.
Los Informes de Metodología de Fitch “Recovery Ratings and Notching Criteria for Non-
Financial Corporate Issuers” y “Country-Specific Treatment of Recovery Ratings” abordan la
metodología de Fitch en relación a estos análisis.
Perfil Histórico y Proyectado: El análisis que realiza Fitch Ratings generalmente cubre al
menos tres años de la historia operacional y de los datos financieros de una empresa, e
incluye las proyecciones de Fitch con respecto a su desempeño futuro. Esta información se
utiliza en un análisis comparativo, a través del cual Fitch evalúa las fortalezas del perfil de
riesgo financiero y de negocios de un emisor, en relación a otros emisores pertenecientes a la
misma industria y/o categoría de calificación.
La Ponderación de los Factores Varía: Este análisis comparativo considera, cuando sea
apropiado, la evaluación de potenciales cambios en el entorno operacional o la estrategia
financiera de un emisor, y su efecto en las calificaciones asignadas. La ponderación entre los
factores cualitativos y cuantitativos individuales y agregados varía entre entidades dentro de
un sector y a través del tiempo. Como regla general, cuando un factor es significativamente
más débil que otros, este elemento más riesgoso tendrá una mayor ponderación en el análisis.
Perfil de la Industria y Entorno Operacional
Contexto del Riesgo Industrial: Fitch determina la calificación de un emisor considerando los
fundamentos que se aplican en la industria a la que pertenece. Aquellas industrias que van en
declive, son altamente competitivas, hacen uso intensivo de capital o se consideran
cíclicas/volátiles, son inherentemente más riesgosas que las industrias estables, con pocos
competidores, altas barreras a la entrada, liderazgo de mercado nacional y niveles de
demanda predecibles.
www.fitchratings.com
Julio 3, 2013
FitchRatings
Figura 1:
Relación entre IDR de
Largo y Corto Plazo
IDR Largo Plazo _ IDR Corto Plazo
AAA Ni+
AA+ N1+
AA Ni+
AA- Ni+
A+ N1óNt+
A N1
A- N2 ó N1
BBB+ N2
BBB N3 ó N2
BBB- N3 ó N2
BB+aB- N4
CCcCac N4
RD/D N4
Fuente: “Short-Term Ratings Criteria for
Non-Financial Corporates”
Informes de Factor Crediticio Sectorial
(Sector Credit Factor), FCS
Los Informes FCS describen cómo
se han aplicado los factores de la
metodología maestra de empresas
no financieras a diferentes sectores
específicos e incluyen resúmenes
de medianas. Estos informes no son
informes de metodología.
El. Compendio Interactivo de
Informes de Metodología, Corporate
Finance Rating Criteria Hierarchy,
contiene una lista con todos los
informes FCS.
Interpreting the New Sector Credit Factors
Reports for Corporates (agosto 2012)
Relative Risk Across Corporate Sectors – A
Comparison of Credit Factors from Updated
Sector Credit Factor Reports (agosto 2012)
Rating Emerging Market Corporates; Cross-
Sector Credit Factors (abril 2011)
Informes Especiales Relacionados
Cash Flow Measures in Corporate Analysis
(agosto 2012)
Treatment of Corporate Pension – EMEA and
Asia-Pacific (agosto 2011)
European Pensions – Impact on Corporate
Recovery Ratings (agosto 2011)
Analysis of US Corporate Pensions (agosto
2011)
Adjusting for Fair Value of Debt and Related
Derivatives in Corporate Analysis (agosto
2011)
Operating Leases: Updated Implications for
Lessees’ Credit (agosto 2011)
Treatment of Junior Corporate Debt in Europe
– European HoldCo PIK and Shareholder
Loans (abril 2011)
Assigning Corporate Ratings to Issuers in
Restructuring (octubre 2011)
También se analiza la evolución que puede presentar la industria y su posible efecto sobre el
desempeño futuro del emisor. El riesgo inherente y/o la ciclicidad de industria pueden derivar
en un techo para las calificaciones asignadas dentro de esa industria. Por lo tanto, es poco
probable que un emisor que opera dentro de tal industria reciba la calificación más alta posible
(AAA?) a pesar de tener un perfil financiero muy conservador.
Del mismo modo, y debido a las diferencias en el perfil de riesgo financiero, de administración
y de país, no todos los emisores pertenecientes a las industrias con bajo riesgo pueden
esperar calificaciones altas. Diversos factores crediticios se ponderan junto con las
características de riesgo de la industria, para llegar a una evaluación equilibrada de la calidad
crediticia de una empresa.
Entorno Operacional
Fitch explora los posibles riesgos y oportunidades a los que está expuesto el entorno
operacional de un emisor frente a cambios sociales, demográficos, regulatorios y tecnológicos.
La agencia considera los efectos de la diversificación geográfica y las tendencias de expansión
o consolidación de la industria sobre la posición competitiva del emisor. La sobrecapacidad de
la industria es una situación clave, puesto que genera presión sobre los precios y,
consecuentemente, puede erosionar la rentabilidad de una compañía. También se considera
importante la etapa por la que atraviesa una determinada industria dentro de su ciclo de vida y
el crecimiento o el nivel de madurez de los segmentos de productos, los cuales determinan la
necesidad de expandirse y de aumentar las inversiones en activos fijos.
Al calificar compañías cíclicas, las proyecciones de Fitch consideran las medidas de protección
crediticia y la rentabilidad a lo largo del ciclo – con el fin de identificar la calificación de
equilibrio o de mitad de ciclo de un emisor. El principal desafío al calificar a un emisor cíclico
es decidir cuándo ha ocurrido un cambio fundamental en la política financiera o un cambio
estructural en el entorno operacional que justifique un cambio en la calificación. En el caso de
compañías menos cíclicas que también sufrirán bajas en las ganancias durante una recesión,
Fitch se enfoca en el grado en que la proyección resultante del perfil financiero y/o la baja en
las perspectivas del negocio puede dejar a un emisor fundamentalmente debilitado tras pasar
por una recesión. Más información sobre el enfoque de Fitch para evaluar el impacto de los
ciclos económicos sobre los niveles de calificación se puede encontrar en los informes
Defining Ratings Scenarios y How Fitch Uses Commodity Prices in Projections.
Además de considerar el riesgo político de operar dentro de un país en particular, Fitch
observa la situación económica, el régimen legal, y el desarrollo y transparencia de los
mercados relevantes en los principales países donde opera una compañía. Aún cuando una
compañía que opera predominantemente en un mercado emergente (o en un grupo pequeño
de mercados emergentes) tenga un excelente perfil financiero comparable al de sus pares con
calificación alta en los mercados de países desarrollados, sus calificaciones seguirán
reflejando el (los) entorno(s) en los cuales opera. Para más información sobre cómo este
entorno se ve reflejado, véase el informe Rating Emerging Markets Corporates.
Riesgo País
Las calificaciones soberanas de Fitch se relacionan con la probabilidad de que un emisor
soberano caiga en incumplimiento con su deuda, y no constituyen una aproximación de la
situación financiera general de la economía, y mucho menos de un sector industrial dentro de
un país determinado. Sin embargo, los Techos País, los cuales reflejan la opinión de Fitch
respecto al riesgo de transferencia y convertibilidad – y se correlacionan con las calificaciones
soberanas de un país – pueden influenciar las calificaciones de los emisores en las
jurisdicciones donde el Techo País sea inferior a la calificación ‘AAA’. Puesto que las
calificaciones soberanas capturan el riesgo de que el gobierno imponga controles de cambio
que evitarían u obstaculizarían significativamente la capacidad del sector privado para
convertir moneda local en moneda extranjera, éstas representan una limitación general sobre
las calificaciones en moneda extranjera de una entidad (consultar Country Ceilings y Rating
Corporales Above the Country Ceiling).
Perfil de la Compañía
Diversos son los factores que determinan la capacidad de un emisor para soportar las
presiones competitivas; éstos pueden incluir su posición en mercados claves, el nivel de
liderazgo de su oferta de productos, y su capacidad de influenciar precios. El mantenimiento
de un alto nivel de desempeño operacional a menudo depende de la diversidad de productos,
distribución geográfica de las ventas, diversificación de los grandes clientes y proveedores, y
la posición comparativa de su estructura de costos.
Metodología de Calificación de Empresas no Financieras 2
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| , FitchRatings
Es probable que el tamaño de la compañía también sea un factor clave si otorga grandes
ventajas en términos de eficiencia operacional, economías de escala, flexibilidad financiera y
posición competitiva. Sin embargo, es posible que el tamaño no siempre se traduzca en
calificaciones más altas. Por ejemplo, en el caso de las industrias de commodities, el tamaño
no es tan importante como la estructura de costos, debido a que la probabilidad que tiene un
participante para influenciar los precios de un commodity global, es generalmente mínima.
Estrategia de Administración y Gobierno Corporativo
Fitch considera la estrategia de administración centrándose en la estrategia operacional, la
tolerancia al riesgo, las políticas financieras y el gobierno corporativo. Los objetivos
corporativos se evalúan enfocándose en dos factores principales: estrategia e historial.
Los factores claves que se consideran son la mezcla deuda-patrimonio que se utiliza para
financiar el crecimiento, la capacidad del emisor para soportar mayores niveles de deuda y el
calce estratégico de los nuevos activos. Además, la forma en la que históricamente un emisor
ha financiado adquisiciones y su expansión interna permite observar la tolerancia al riesgo de
la gerencia.
Fitch considera el historial de la gerencia en términos de su capacidad para crear una mezcla
de negocios saludable, mantener la eficiencia operacional y reforzar su posición de mercado.
El desempeño financiero registrado a lo largo del tiempo entrega una medida útil de la
capacidad que tiene la gerencia para ejecutar sus estrategias operacionales y financieras.
El gobierno corporativo, el cual se refiere a los controles efectivos que aseguran políticas y
procedimientos sanos en relación a la efectividad e independencia del directorio, la
compensación de ejecutivos, las transacciones con partes relacionadas y la integridad de la
contabilidad y la auditoría, opera como una consideración asimétrica: en los casos en que se
considere adecuado o sólido, por lo general no tiene impacto (o tiene un impacto muy leve)
sobre las calificaciones crediticias del emisor, es decir, no es un factor incremental positivo en
la asignación de la calificación. Sin embargo, en los casos en que se observe una deficiencia
que pudiera disminuir la protección del tenedor de bonos, es posible que la consideración
tenga un impacto negativo sobre la calificación asignada. El enfoque de Fitch para evaluar el
gobierno corporativo se describe en el Informe de Metodología Evaluating Corporate
Governance – Country and Issuer-Specific Considerations.
Factores de Propiedad, Soporte y Grupo
Estructura del Grupo
Fitch también considera la relación entre las matrices y sus subsidiarias al asignar las IDR y
las calificaciones de emisión de deuda. En la mayoría de los casos, los emisores de deuda que
son parte de un grupo corporativo reciben IDRs separadas (si bien potencialmente idénticas).
El Informe de Metodología Vínculo de Calificación entre Matriz y Subsidiaria – Enfoque de
Calificación Aplicado a Entidades Dentro de un Grupo (Parent and Subsidiary Rating Linkage –
Fitch’s Approach to Rating Entities Within a Corporate Group Structure) explica el marco de
consideraciones de vinculación que utiliza Fitch, el cual refleja las múltiples relaciones entre
las entidades de un grupo corporativo. Estas incluyen la jurisdicción legal, las estructuras
corporativas, los estatutos de la compañía, las características específicas de las deudas, el
grado de integración entre las entidades y la importancia estratégica de cada subsidiaria.
En aquellos casos en que la entidad calificada es el holding del grupo, el análisis de la
estructura del grupo determinará el grado de conectividad que existe. Fitch analizará la
calidad crediticia de las entidades operacionales importantes y su contribución al grupo o a las
entidades relevantes del grupo calificadas por Fitch (en términos de flujos de dividendos hacia
el holding y el acceso/control que tiene la matriz sobre los flujos de caja de sus subsidiarias).
Cuando no se usa un enfoque consolidado – debido a un importante interés minoritario u otras
consideraciones – Fitch generalmente analiza la sostenibilidad y previsibilidad de los flujos de
ingresos (desde el total de efectivo acumulado dentro del grupo hasta los dividendos
condicionales que se le pagan a la matriz) utilizados para servir la deuda, así como la calidad
crediticia de las entidades relevantes y su contribución al perfil financiero del grupo.
Perfil Financiero
El aspecto cuantitativo de las calificaciones de empresas de Fitch se centra en el perfil
financiero de un emisor y en su capacidad para servir sus obligaciones con una combinación
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FitchRatings
de recursos internos y externos. La sustentabilidad de las medidas de protección crediticia se
evalúa a lo largo de un período de tiempo – con cifras históricas reales, pero principalmente
con proyecciones de Fitch para el corto plazo- para determinar la fortaleza de la capacidad
de servicio de deuda y la capacidad de financiamiento de un emisor.
Aquellos indicadores que tienen la mayor relevancia aún no se utilizan en una forma
determinada para la asignación de calificaciones, debido a que el mismo indicador (cuando
sea relevante) suele variar dependiendo del sector. Por ejemplo, una industria con una baja
volatilidad en los resultados puede tolerar un endeudamiento más alto para una calificación
crediticia determinada que una industria con una alta volatilidad en sus resultados. En sus
informes de Factores Crediticios Sectoriales (FCS), Fitch ha publicado indicadores financieros
por categoría de riesgo para diferentes sectores ya sea a nivel regional o global.
Enfoque de Flujo de Caja
El análisis financiero de Fitch se enfoca especialmente en las mediciones de flujo de caja
operacional, indicadores de cobertura y endeudamiento. La sustentabilidad del flujo de caja
operacional entrega al emisor recursos internos para el servicio de deuda y una mayor
probabilidad de alcanzar y retener acceso a fuentes externas de financiamiento.
Fitch considera que es más relevante el análisis de tendencias para un conjunto de
indicadores que el análisis de un indicador individual, ya que éste representa sólo una medida
de desempeño en un momento dado en el tiempo. Fitch entrega una ponderación mucho
mayor a las medidas de flujo de caja que a los indicadores basados en patrimonio, tales como
deuda a patrimonio y deuda a capital. Este último se basa en el valor libro, el que no siempre
refleja los valores de mercado o la habilidad de los activos para generar flujos de caja para
servir la deuda. Asimismo, los indicadores basados en el valor libro son una medida menos
adecuada para el análisis de pérdida dado incumplimiento que los indicadores basados en el
flujo de caja.
Flujo de Caja y Utilidades
Los elementos claves al momento de determinar la situación financiera de un emisor son las
utilidades y el flujo de caja, que afectan el mantenimiento de las instalaciones operacionales, el
crecimiento y la expansión interna, el acceso al financiamiento y la capacidad para soportar los
períodos de baja en el entorno operacional. Las utilidades forman la base para el flujo de caja,
sin embargo, se deben hacer ajustes en ítems tales como las provisiones no monetarias y las
reservas de contingencia, los castigos de activos sin efecto sobre caja, y los gastos no
recurrentes. El análisis de Fitch se centra en la estabilidad de las utilidades y la continuidad de
los flujos de caja de las líneas de negocio más importantes del emisor. El flujo de caja
operacional sostenible en el tiempo respalda la capacidad del emisor para servir su deuda y
financiar sus operaciones e inversiones sin la necesidad de depender del financiamiento
externo.
Estructura de Capital
Fitch analiza la estructura de capital con el fin de determinar el nivel de dependencia del
emisor del financiamiento externo. Se consideran varios factores para evaluar las implicancias
crediticias del endeudamiento financiero de un emisor, incluyendo la naturaleza de su entorno
de negocios y los principales flujos operacionales (consultar Figura 4: Definiciones de Medidas
de Flujo de Caja e Indicadores Financieros). Debido a que las industrias difieren de manera
considerable respecto a su necesidad de capital y su capacidad para tolerar altos niveles de
deuda, el endeudamiento financiero dentro de la estructura de capital de un emisor se evalúa
con respecto a los parámetros de la industria.
Como parte de este proceso, por lo general, el nivel de deuda de un emisor se ajusta, cuando
sea aplicable; en el caso de tratarse de un conjunto de obligaciones fuera de balance, estas
obligaciones se agregan al nivel de deuda total en el balance. Dichos ítems incluyen lo
siguiente:
. los préstamos de compañías con propiedad parcial o subsidiarias no consolidadas que
puedan involucrar reclamos a la matriz.
. deuda reportada asociada con titularizaciones de préstamos, si existen obligaciones de
pago para este emisor (véase también Impact of Receivables Securitisation on Recovery
Ratings of Debt of Highly Leveraged Issuers);
. cuando una parte importante de la deuda se describe como “sin obligaciones de pago”
para la entidad calificada, Fitch generalmente se forma una opinión sobre los incentivos
Metodología de Calificación de Empresas no Financieras 4
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FitchRatings
económicos detrás del estatus “sin obligaciones de pago” antes de excluir la deuda (y los
flujos de caja relacionados) de sus cálculos.
. obligaciones de arriendo operacional (véase Operating Leases: Updates Implications for
Lessees’ Credit).
Es posible que también se hagan ajustes para incorporar las obligaciones de pensión, salud y
otras obligaciones posteriores a la jubilación, en los casos en que exista información
disponible.
En los casos en que se excluyan pasivos específicos del cálculo de la deuda, es posible que
Fitch también excluya el flujo de caja, los ingresos o los activos relacionados. Cuando resulte
apropiado, el historial del apoyo que haya brindado el emisor a las inversiones fuera de
balance con fondos adicionales también se transformará en un factor para determinar si
resulta apropiado incluir o excluir estos montos de la deuda total en ausencia de una garantía
o un compromiso formal.
Las emisiones de acciones preferentes con pagos de dividendos o fechas de rescate fijos se
pueden considerar como instrumentos de casi-deuda, y es posible que reciban un “crédito
patrimonial” de un 50% o un 100%, dependiendo de sus condiciones. Puesto que el análisis
corporativo de Fitch se enfoca fuertemente en el flujo de caja, el nivel de crédito patrimonial
que se asigna afecta únicamente a la cantidad de deuda incluida en los indicadores de
endeudamiento ajustado, mientras que el 100% de los cupones relacionados con los
instrumentos de deuda híbrida siguen siendo incorporados a los indicadores de cobertura que
se usan para medir la capacidad de servicio de deuda del emisor. Esto refleja la opinión de
Fitch que los híbridos le otorgan protección principalmente a los acreedores preferentes
mediante la reducción de las pérdidas dado incumplimiento, más que la reducción de la
probabilidad de incumplimiento. Para obtener más detalles respecto al enfoque que utiliza
Fitch para el crédito patrimonial en el caso de los instrumentos de deuda híbrida, consulte el
Informe de Metodología Treatment and Notching of Hybrids in Non-Financial Corporate and
REIT Credit Analysis.
Flexibilidad Financiera
La flexibilidad financiera permite que el emisor cumpla con sus obligaciones de servicio de
deuda y maneje los períodos de volatilidad sin deteriorar su calidad crediticia. Mientras más
conservadora sea la capitalización de un emisor, mayor es la flexibilidad financiera de éste. En
general, el compromiso para mantener la deuda dentro de un cierto límite permite que el
emisor enfrente de mejor manera el efecto de eventos inesperados.
Otros factores que contribuyen a la flexibilidad financiera son la capacidad que tiene un emisor
para redistribuir activos y corregir los planes de inversión en activos fijos, la sólida relación con
el sistema financiero y el grado de acceso a una amplia gama de mercados de capitales. Las
líneas bancarias comprometidas y de larga data entregan apoyo adicional. El hecho de que
una parte considerable de la deuda se encuentre denominada a corto plazo en la estructura de
capital puede indicar una reducción en la flexibilidad financiera, excepto en los casos en que el
endeudamiento bruto general sea muy modesto – como es el caso de un grupo reducido de
emisores con calificaciones muy altas, cuyas cargas de deuda muy moderadas se basan
principalmente en el financiamiento con papel comercial respaldado con liquidez. Consulte
“Calculating Sufficient CP Backup Coverage for Corporates” en el Informe de Metodología
“Short-term Ratings Criteria for Non-Financial Corporates, para una discusión más a fondo de
estos temas.
Pasivos Contingentes y Pensiones
La flexibilidad financiera también se puede ver disminuida por la presencia de obligaciones de
pensiones no financiadas, la falta de fondos para los beneficios post-empleo no relacionados
con pensiones (OPEB), y las obligaciones contingentes tales como garantías, requerimientos
de colaterales por el uso de derivados, y pasivos legales. Cada uno de estos factores puede
drenar sustancialmente el flujo de caja, reduciendo severamente, o incluso eliminando, la
flexibilidad financiera (por ejemplo, las numerosas quiebras en la industria del asbesto).
Si bien los requerimientos para pensiones varían de país en país, Fitch ha desarrollado
cálculos para estimar los requerimientos de financiamiento futuro de los planes de pensiones
con fondos bajos. Estas se explican en Treatment of Corporate Pensions – EMEA and Asia-
Pacific y Analysis of U.S. Corporate Pensions, incorporando el riesgo de pensiones dentro de
su análisis. Fitch se enfoca principalmente en las implicaciones que tienen las obligaciones de
pensiones sobre el flujo de caja a lo largo del período de calificación. Por lo general se
calculan índices de apalancamiento ajustados por pensiones, los cuales consideran a estas
Metodología de Calificación de Empresas no Financieras 5
Julio 3, 2013
-TitchRatings
últimas como si fueran deuda. Dichos indicadores son utilizados únicamente como
herramientas de filtro, con el fin de detectar a aquellos casos que requieren un análisis más
profundo del impacto de las pensiones sobre el flujo de caja.
Contabilidad
El proceso de calificación de Fitch no constituye y no incluye una auditoría de los estados
financieros del emisor. Las políticas contables elegidas por el emisor podrían influir en la
opinión de Fitch en relación a cómo los estados financieros de un emisor reflejan su
desempeño financiero. Resultan relevantes los principios de consolidación, políticas de
valuación, métodos de inventario-costeo, métodos de depreciación, reconocimiento de
ingresos y prácticas de reserva, provisiones de pensión y tratamiento de ítems fuera de
balance. Como parte del análisis de calificación, Fitch actualizará las cifras, en los casos en
que sea necesario, con el fin de mejorar la comparabilidad de la información financiera entre
los diferentes emisores. Fitch también considera las diferencias dentro de los estándares de
contabilidad nacionales, y el efecto que estas diferencias puedan tener sobre los resultados
financieros de emisores dentro de una misma industria, que tengan diferentes ubicaciones
geográficas.
Debido a que es posible que diferentes sistemas de contabilidad afecten los activos, pasivos y
utilidades reportadas por un emisor, en algunas ocasiones, Fitch podría realizar ajustes según
lo considere apropiado para aumentar la comparabilidad del emisor con sus pares. Dichos
ajustes incluyen aquellos realizados para el reconocimiento de ingresos, valores de activos,
propiedad arrendada, reservas de contingencia y tratamiento de impuestos y pasivos fuera de
balance. El principio general que aplica Fitch en sus ajustes es el de volver a sus medidas de
caja: balances de caja, flujo de caja y necesidades de caja.
Por lo general, los analistas de Fitch usan balances auditados que han sido preparados de
acuerdo a sea los Estándares de Informes Financieros Internacionales (International Financial
Reporting Standards – IFRS) o los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados de los
Estados Unidos (U.S. Generally Accepted Accounting Principles – US GAAP). Si dichos
informes no se encuentran disponibles, Fitch usará contabilidad basada en el GAAP local,
otros estados financieros entregados, y comentarios de la gerencia publicados para realizar los
ajustes apropiados para el análisis comparativo. Lo anterior es válido, siempre y cuando
dichas fuentes sean consideradas apropiadas y la calidad de los auditores u otras partes
revisoras empleadas, así como la divulgación de información, sea adecuada.
Limitaciones de la Metodología para Empresas no Financieras
Como se detalla en Managing and Developing Criteria and Models, la presente metodología de
calificación de empresas no financieras es un Informe de Metodología Maestra Global que se
utiliza en la calificación de empresas no financieras. Debido a que el grupo empresas
comprende un amplio universo de entidades, los informes adicionales, incluyendo aquellos
específicos para un sector, tipo de pasivos, una forma particular de riesgo que abarca varios
sectores, o una forma particular de estructura de empresas, entregan información adicional
para la aplicación de esta Metodología Maestra; estos informes se encuentran disponibles en
www.fitchratings.com. La Metodología Maestra identifica factores que Fitch considera al
momento de asignar calificaciones a una entidad o un instrumento de deuda en particular. Es
posible que no todos los factores de calificación incluidos en este informe se apliquen a cada
calificación o acción calificadora individual. Cada comunicado de Fitch sobre una acción de
calificación específica o cada informe de calificación hablará de aquellos factores más
relevantes para la acción calificadora en particular.
1.- Limitaciones Generales
Al igual que con otras IDRs, las limitaciones generales relevantes para la escala de
calificaciones crediticias del emisor incluyen:
. las calificaciones no predicen un porcentaje específico de probabilidad de incumplimiento
para un período de tiempo determinado
. las calificaciones no representan una opinión respecto al valor de mercado de los
instrumentos o las acciones de cualquier emisor, o la probabilidad de que este valor
cambie
. las calificaciones no representan una opinión respecto a la liquidez de los instrumentos o
las acciones del emisor
Metodología de Calificación de Empresas no Financieras 6
Julio 3, 2013
. las calificaciones no representan una opinión respecto a la posible severidad de pérdida
para una obligación en caso de que el emisor caiga en incumplimiento
. las calificaciones no representan una opinión respecto a lo apropiado que resulta un
emisor como contraparte para un negocio crediticio
Las calificaciones no representan una opinión respecto a la calidad del perfil operacional,
financiero o de negocios de un emisor, más allá de la opinión de la calificadora respecto a su
vulnerabilidad relativa a incumplimiento.
2. Limitaciones Específicas – “Riesgo de Evento”
Figura 2: Ejemplo para Riesgo de
Evento — Tratamiento de
Fusiones y Adquisiciones en las
Calificaciones
Evento
Incorporación en la Calificación
La compañía anuncia una adquisición oportunista,
contraria a la estrategia de crecimiento orgánico
planteada con anterioridad.
La compañía anuncia una adquisición oportunista,
en línea con su declaración anterior de intentar de
efectuar adquisiciones financiadas con deuda por
USD20 mil millones en un plazo de tres años
dentro del actual sector de la compañía.
La compañía anuncia su intención de expandirse
mediante adquisiciones. No existe una indicación
El evento no está incluido en la calificación vigente.
Típicamente, este evento genera una revisión de la
calificación, basada en su importancia e impacto,
dependiendo de la mezcla de financiamiento y el
costo de la transacción.
El evento está mayormente considerado en la
calificación vigente. No obstante, el evento genera
una revisión de calificación para asegurar que los
parámetros de la actual adquisición sean
consistentes con las expectativas ya incorporadas
en la calificación.
El evento no se incluyó en la calificación.
Generalmente, el evento genera una revisión de
clara respecto a costos oO mezcla de calificación que ajustará la Perspectiva del emisor o
financiamiento anticipado. cambiará la calificación, dependiendo de la
evaluación que haga Fitch de los posibles objetivos,
tamaños de oferta, valuaciones y el historial de
tipos de financiamiento de la compañía.
Fuente: Fitch
“Riesgo de Evento” es un término usado para describir el riesgo de ocurrencia de un evento
generalmente imprevisto que se excluye de las calificaciones existentes hasta que se haya
hecho explícito y definido. Los riesgos de evento pueden ser gatillados de manera externa,
como por ejemplo a través de cambios en la ley, un desastre natural o una oferta hostil por
parte de otra entidad; o bien de manera interna, por cambios en la política de estructura de
capital de una compañía, una adquisición importante, una reestructuración estratégica, etc.
Estadísticamente, el riesgo de fusiones y adquisiciones es el riesgo de evento más común.
Dicho tipo de riesgo puede servir como ejemplo de la manera en que el riesgo de evento se
puede incluir o excluir de las calificaciones. Más información sobre el tratamiento de riesgo de
evento en las calificaciones se encuentra en el informe Addressing Extreme Events.
3. Factores que Afectan el Uso de Información de Fitch
La principal fuente de información para las calificaciones sigue siendo la información pública
proporcionada por el emisor, incluyendo los estados financieros auditados, los objetivos
estratégicos y las presentaciones a los inversionistas. El proceso de calificación también
puede incorporar información de otras fuentes de información externas, tales como las
estadísticas comparativas, los análisis sectoriales y regulatorios y los supuestos prospectivos
para el emisor o la industria. Fitch, al igual que otras calificadoras de riesgo, no tiene ni busca
tener el poder de obligar a las entidades calificadas a publicar cierta información.
La composición exacta de los datos necesarios para asignar y mantener una calificación
cambiará a través del tiempo. Entre otras cosas, esta variación refleja el hecho que:
. los perfiles operacionales y financieros de los emisores calificados cambia
constantemente y esa evolución puede requerir un mayor o menor énfasis en ciertos
elementos de información dentro del cálculo de calificación.
. a través del tiempo surgirán nuevos y diferentes desafíos macroeconómicos, financieros
o del medio ambiente, los cuales a su vez requerirán un mayor o menor énfasis en
Metodología de Calificación de Empresas no Financieras 7
Julio 3, 2013
FitchRatings
ciertos elementos de información.
. la metodología misma de Fitch cambiará a través del tiempo, y con ello el énfasis puesto
en ciertos elementos de información.
En la mayoría de los casos, la información pública que existe para un emisor importante en los
mercados de capitales, como mínimo, permitirá que un analista crediticio con mucha
experiencia y conocimiento de la industria logre asignar una calificación con buenos
fundamentos. Sin embargo, cuando la información total por alguna razón cae por debajo de
un cierto nivel, Fitch retirará todas las calificaciones afectadas.
La participación directa del emisor en ocasiones puede añadir información al proceso. Sin
embargo, el nivel, la calidad y la relevancia de una participación directa varía entre los
diferentes emisores y para cada emisor en particular a través del tiempo. El flujo de
información puede caer o cesar por completo (por ejemplo, en tiempos de dificultades
financieras del emisor calificado o en anticipación a una fusión o reestructuración corporativa)
independientemente del tipo de relación que existe entre Fitch y la entidad calificada. Para
más información sobre el tema de participación del emisor dentro del proceso de calificación y
sobre la manera en que esto se comunica a los usuarios de las calificaciones, véase Rating
Initiation 8 Participation Disclosure Policy.
Los niveles de información disponible generalmente muestran una mayor correlación con la
ubicación geográfica que con el nivel de participación directa del emisor dentro del proceso de
calificación. Por ejemplo, en jurisdicciones con altos niveles de divulgación pública, la suma
de la información netamente pública para una entidad que le provee poca información no-
pública a Fitch muchas veces excede la suma de la información pública y no-pública para
emisores en jurisdicciones con bajos niveles de divulgación pública que participan plenamente
en el proceso de calificación. Nuevamente, cuando por algún motivo el nivel agregado de
información cae por debajo de un nivel aceptable, Fitch retirará todas las calificaciones
afectadas.
Metodología de Calificación de Empresas no Financieras 8
Julio 3, 2013
De
, FitchRatings
Herramienta de Cálculo de
Indicadores Corporativos
Con el fin de ayudarle a los usuarios a
computar los indicadores para
emisores IFRS, en junio de 2011 Fitch
publicó la herramienta de Cálculo de
Indicadores Corporativos para EMEA y
Asia-Pacífico. Esta hoja de cálculo le
permite al usuario repasar los
indicadores financieros más
comúnmente empleados por Fitch,
proporcionando no sólo las definiciones
de estos indicadores sino que también
los ajustes más comunes a los estados
financieros de los emisores. La
herramienta se puede acceder al dar
clic aquí.
Anexo |: Guía de Indicadores Financieros
Fitch utiliza diversas herramientas de medición cuantitativa para flujo de caja, utilidades,
endeudamiento y cobertura con el fin de evaluar el riesgo crediticio. A continuación, se
presenta un resumen con los indicadores claves utilizados en el análisis del riesgo de
incumplimiento crediticio y las compara con los indicadores basados en las utilidades
operacionales antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (EBITDA). Aunque
tenga muchas limitaciones, el EBITDA sigue siendo la medida de flujo de caja más
comúnmente utilizada a nivel global y por lo tanto se menciona frecuentemente en el
comentario de análisis de Fitch. El EBITDA también es la medida más comúnmente utilizada
para las valoraciones de empresa en marcha. De tal modo, el EBITDA juega un papel clave en
el análisis de recupero de Fitch para las deudas que hayan caído en incumplimiento (consultar
el Informe de Metodología Recovery Ratings and Notching Criteria for Non-financial Corporate
Issuers).
Sin embargo, considerando las limitaciones del EBITDA como medida de flujo de caja, Fitch
usa otras medidas con el propósito de evaluar la capacidad de servicio de deuda de los
emisores. Estas incluyen flujo de fondos de operaciones (FFO), flujo de caja de operaciones
(CFO) y flujo de caja libre (FCF), junto con los indicadores de endeudamiento y cobertura
basados en dichas medidas, los que son más relevantes que los indicadores basados en
EBITDA al momento de analizar la capacidad de servicio de deuda de un emisor y, por ende,
su riesgo de incumplimiento.
Las siguientes definiciones representan sólo una introducción a los indicadores de flujo de caja
y las mediciones crediticias que usa Fitch en su análisis. El Informe de Metodología Cash Flow
Measures in Corporate Analysis incluye definiciones detalladas y muestras de cálculos. Es
posible que algunas industrias puntuales, tales como medios y telecomunicaciones, tengan
definiciones y prácticas aceptadas por la industria que difieran de los términos descritos a
continuación. Dichas diferencias se detallan en otros informes específicos para cada sector.
Figura 3:
Definiciones de Medidas de Flujo de Caja
Ingresos
– Gastos operacionales
+ Depreciación y amortización
+ Arriendos a largo plazo
= EBITDAR operacional
Interés efectivo pagado, neto de intereses recibidos
– Impuesto efectivo pagado
+ Dividendos de subsidiarias (dividendos recibidos)
o Arriendos a largo plazo
+/- Otros cambios antes de FFO
= Flujo de fondos de operaciones (FFO)
+/- Variación en Capital de trabajo
= Flujo de caja operacional (CFO)
+/- Flujo de caja no operacional
a Inversiones
– Dividendos pagados
= Flujo de caja libre (FCF)
+ Ingresos por venta de activos
– Adquisiciones de negocios
+ Ventas de negocios
+/- Ítems excepcionales y otros flujos de caja
= Flujo de caja neto
+/- Emisión de capital (recompra)
+/- Movimientos de tipo de cambio
+/- Otros ítems que afectan el flujo de caja
= Variación de deuda neta
Deuda neta inicial
+/- Variación de deuda neta
Deuda neta final
Fuente: Fitch
Metodología de Calificación de Empresas no Financieras 9
Julio 3, 2013
FitchRatings
Figura 4:
Definiciones de Medidas de Flujo de Caja e Indicadores Financieros
Medidas de flujo de caja
Flujo de fondos de operaciones (FFO)
Después de intereses e impuestos, antes de capital
de trabajo
Flujo de caja de operaciones (CFO)
Después de intereses, impuestos y capital de trabajo
Flujo de caja libre (FCF)
Después de intereses, impuestos y capital de trabajo,
inversión en activos fijos y dividendos
EBITDA y EBITDAR operacional
Indicadores de liquidez de corto plazo
Líneas de crédito bancarias Comprometidas
CFO o FFO a servicio de deuda
FCF más efectivo disponible más líneas de
crédito disponibles dividido por servicio de
deuda
Indicadores de cobertura
Deuda y deuda neta Gastos financieros brutos y
netos
Cobertura FFO de gastos financieros
FFO más intereses brutos pagados más dividendos
preferentes dividido por intereses brutos pagados más
dividendos preferentes.
Cobertura FFO de cargo fijo
FFO más intereses brutos más dividendos
preferentes más pagos de arriendos dividido por
intereses brutos más dividendos preferentes más
pagos de arriendos.
Cobertura FCF de servicio de deuda
FCF más interés bruto más dividendos preferentes
dividido por interés bruto más dividendos preferentes
más vencimientos de deuda dentro de un año.
FFO es la medida fundamental del flujo de caja de la firma, después de cubrir los gastos operacionales, incluyendo impuestos e interés. El FFO se mide después
de los pagos de caja para impuestos, intereses y dividendos preferentes, pero antes de los flujos relacionados con el capital de trabajo. El cálculo de Fitch resta o
agrega una cantidad con el fin de excluir el flujo no principal o no relacionado al negocio o no operacional. El FFO refleja la capacidad que tiene un emisor de
generar efectivo antes de los requerimientos de reinversión y antes de la variación del capital de trabajo. Al usarlo en los indicadores de cobertura de interés y
endeudamiento, el interés pagado se vuelve a incluir en el numerador.
CFO representa el flujo de caja disponible de las operaciones después de realizar todos los pagos relacionados con los requerimientos operacionales del negocio,
intereses, dividendos preferentes e impuestos. El CFO también se mide antes de las reinversiones en el negocio mediante inversiones en activos fijos, antes de
los pagos por venta de activos, antes de cualquier adquisición o venta de negocios, y antes de servir al patrimonio con dividendos o recompra de acciones, o
emisiones de capital.
FCF es la tercera medida de flujo de caja clave en la cadena, y se utiliza para medir la caja de operaciones después de las inversiones, los gastos no recurrentes
o no operacionales, y los dividendos de un emisor. También mide el flujo de caja generado antes de considerar las adquisiciones de nuevos negocios, las ventas
de negocios y cualquier otra decisión por parte del emisor para emitir o recomprar patrimonio, o generar un dividendo especial.
El EBITDA operacional es una medida ampliamente usada para medir la capacidad de generar efectivo sin endeudamiento y antes de impuestos que tiene un
emisor con sus actividades operacionales. Generalmente, Fitch excluye los ítems extraordinarios, tales como castigos y reestructuración de activos, al calcular el
EBITDA operacional – a menos que un emisor tenga en forma recurrente gastos que se realizan de una vez, lo que indica que los ítems no son inusuales.
El uso del EBITDA operacional más los gastos de arriendo brutos (EBITDAR, incluyendo los pagos de arriendo operacionales) mejora la comparabilidad entre las
diferentes industrias (por ejemplo, comercio minorista y manufactura) que muestran diferentes niveles promedio de financiamiento de arriendos y dentro de las
industrias (por ejemplo, las líneas aéreas) donde algunas compañías usan más financiamiento de arriendos que otras.
En el análisis de empresas, y en algunos indicadores financieros, las fuentes de liquidez incluyen “fondos para maniobrar”, o sin retirar, que son parte de líneas de
crédito bancarias comprometidas relevantes para el período. Las líneas bancarias que (i) están comprometidas a ser prestadas; (ii) les queda más de un año
hasta el vencimiento; y (iii) Fitch considera que el banco relevante prestará dichas cantidades aún ante un incumplimiento de un covenant u otras
consideraciones, se pueden incluir como fuentes de liquidez. No todos los países tienen líneas de crédito bancarias comprometidas a largo plazo.
Este indicador mide la generación de flujo (CFO ó FFO) en relación al servicio de deuda a corto plazo, de los gastos financieros brutos y la deuda que vence
dentro de un año.
Mide el FCF, más el efectivo disponible a fines del período y los fondos para maniobrar que no se han usado al fin del período y que son parte de las líneas de
crédito bancarias comprometidas (ver arriba) en relación al servicio de deuda a corto plazo que incluye los gastos financieros brutos y la deuda que vence dentro
de un año.
La deuda representa la deuda total o deuda bruta, mientras que la deuda neta es la deuda total menos la caja (libremente disponible/sin restricciones) y caja
equivalente del balance. Como una manera de reconocer las diferencias culturales en el enfoque de los analistas y los inversionistas en el mundo, Fitch evalúa los
indicadores de deuda tanto sobre una base de deuda bruta como neta. También se hacen distinciones entre los gastos financieros brutos y netos. Las siguientes
definiciones incluyen sólo el gasto financiero bruto y la deuda bruta con el fin de ilustrar los conceptos. Encuentre una explicación detallada de los cálculos
utilizados para deuda neta y gastos financieros netos en el Informe de Metodología “Cash Flow Measures in Corporate Analysis”.
Esta es una medida central de la flexibilidad financiera de una entidad. Compara la capacidad de generación de caja operacional de un emisor (después de
impuestos) con sus costos de financiamiento. Muchos factores influyen sobre la cobertura, incluyendo los niveles relativos de tasas de interés en diferentes
jurisdicciones, la mezcla de financiamiento a tasa fija versus tasa flotante, y el uso de deudas con pago de intereses periódicos o de cero cupón. Por esta razón,
los indicadores de cobertura deberían considerarse junto a los de endeudamiento que se consideren apropiados.
Esta medida de flexibilidad financiera es particularmente relevante para las entidades que tienen niveles importantes de financiamiento de arriendos. Se debe
destacar que este indicador produce de manera inherente un resultado más conservador que el de cálculo de cobertura de interés (es decir, los indicadores de
cobertura para estructuras de capital financiadas con deuda y aquellas financiadas con arriendo no son directamente comparables), puesto que todos los gastos
de arriendo (es decir, el equivalente de la amortización de intereses y capital) se incluyen tanto en el numerador como en el denominador.
Esto mide la capacidad de un emisor para cumplir con sus obligaciones de servicio de deuda, tanto de interés como de amortización de capital, desde la
generación de caja orgánica, después de los gastos de capital – y asumiendo el servicio de capital de patrimonio. Esto indica la dependencia de una entidad ya
sea del refinanciamiento en los mercados de deuda o patrimonio o de la conservación de caja mediante la reducción de los dividendos comunes o los gastos de
capital o con otros medios.
Metodología de Calificación de Empresas no Financieras
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Figura 4:
Definiciones de Medidas de Flujo de Caja e Indicadores Financieros (Continuación)
Indicadores de apalancamiento
Apalancamiento ajustado por FFO
Deuda bruta más ajustes de arriendos menos
crédito patrimonial para instrumentos híbridos más
acciones preferentes dividido por FFO más
intereses brutos más dividendos preferentes más
gastos de arriendos.
Deuda ajustada total / EBITDAR operacional
Deuda total de balance ajustada por crédito
patrimonial y deuda fuera de balance dividida por
EBITDAR operacional
Apalancamiento ajustado por pensiones
Fuente: Fitch
Este indicador mide la carga de deuda de una entidad en relación a su capacidad para generar efectivo. Este indicador usa un equivalente de deuda ajustado a
arriendos, y deduce del total de deuda el crédito patrimonial por deudas híbridas que presentan características de patrimonio. Fitch capitaliza los arriendos
operacionales como el valor presente neto de las obligaciones futuras, cuando sea apropiado y exista suficiente información disponible. De otro modo, los arriendos
se capitalizan como múltiplo del pago de arriendo anual, en cuyo caso el múltiplo depende de la industria y del nivel de tasa de interés imperante (consultar “Operating
Leases: Updated Implications for Lessees’ Credit”.
Fitch considera que el aumento de los pasivos de pensión que se encuentran sin fondos se debe abordar en el análisis financiero. En el caso de las calificaciones
europeas, esto se hace primero mediante la adición del déficit de fondos para pensiones a los indicadores financieros con el fin de computar las medidas de
endeudamiento suplementario. Si a lo largo de varios años, estos indicadores complementarios son considerablemente más altos que sus contrapartes sin ajustar, se
efectúa una investigación más a fondo, con el fin de comprender los riesgos más extensos que enfrenta la compañía debido a su esquema de pensiones, incluyendo
las obligaciones de financiamiento dentro de las jurisdicciones en las que opera, los riesgos inherentes en su estrategia de financiamiento, y, lo que es muy
importante, las implicaciones que tienen para la salida de caja desde los recursos de la compañía. Los Informes de Metodología “European Pensions-Impact on
Corporate Recovery Ratings” y “Treatment of Corporate Pension Criteria EMEA and Asia-Pacific” abordan el tema en profundidad.
En Estados Unidos, las fallas en el actual tratamiento de contabilidad que se aplica a las obligaciones de pensiones, el papel de la Pension Benefit Guarantee
Corporation para las quiebras, y la volatilidad de los valores de los fondos de pensión, hacen que una cifra ajustada a deuda sea menos útil. Debido a esto, Fitch se
centra en los reclamos de caja para el corto plazo, representados por las contribuciones requeridas, y evalúa estas obligaciones en el contexto del flujo de caja
operacional del emisor en vez de basarse en un indicador de endeudamiento ajustado por las obligaciones de pensión. Fitch reconoce la naturaleza a largo plazo y la
volatilidad de las obligaciones representadas por una posición con financiamiento insuficiente. Se analiza la capacidad del emisor para cumplir con estas obligaciones,
pero el déficit de GAAP reportado no se incluye en el análisis de indicadores de Estados Unidos, puesto que es una medida inadecuada para la potencial necesidad
de financiamiento de caja. Ver “Analysis of US Corporate Pensions”, donde encontrará una descripción de los métodos que utiliza Fitch para monitorear el
financiamiento insuficiente y estimar pagos futuros.
Metodología de Calificación de Empresas no Financieras
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TitchRatings
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de la información que proporcionan a Fitch y al mercado en los documentos de oferta y otros informes. Al emitir sus
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establecidos y metodologías que Fitch evalúa y actualiza en forma continua. Por lo tanto, las calificaciones son un producto
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parte de los emisores, aseguradores, garantes, otros agentes y originadores de títulos, por las calificaciones. Dichos
honorarios generalmente varían desde USD1.000 a USD750.000 (u otras monedas aplicables) por emisión. En algunos
casos, Fitch calificará todas o algunas de las emisiones de un emisor en particular, o emisiones aseguradas o garantizadas
por un asegurador o garante en particular, por una cuota anual. Se espera que dichos honorarios varíen entre USD10.000 y
USD1.500.000 (u otras monedas aplicables). La asignación, publicación o diseminación de una calificación de Fitch no
constituye el consentimiento de Fitch a usar su nombre como un experto en conexión con cualquier declaración de registro
presentada bajo las leyes de mercado de Estados Unidos, el “Financial Services and Markets Act of 2000” de Gran Bretaña,
o las leyes de títulos y valores de cualquier jurisdicción en particular. Debido a la relativa eficiencia de la publicación y
distribución electrónica, los informes de Fitch pueden estar disponibles hasta tres días antes para los suscriptores
electrónicos que para otros suscriptores de imprenta.
Metodología de Calificación de Empresas no Financieras 12
Julio 2013
Link al archivo en CMFChile: https://www.cmfchile.cl/sitio/aplic/serdoc/ver_sgd.php?s567=80837d0afc21b9051cd3ef393fd3460aVFdwQmVFMTZRVE5OUkVFeVRWUlpOVTEzUFQwPQ==&secuencia=-1&t=1682366909
