FitchRatings
Global / Finanzas Estructuradas
Criterio Global de Calificación de Finanzas Estructuradas
Criterio Maestro
Este reporte reemplaza el reporte
publicado previamente con fecha 6
Junio 2012 y el reporte Criteria for
Special-Purpose Vehicles in
Structured Finance Transactions, de
fecha 30 Mayo 2012.
Criterios Relacionados
Counterparty Criteria for Structured
Finance and Covered Bonds (13
Mayo 2013)
Criteria for Rating Caps and
Limitations in Global Structured
Finance Transactions (12 Junio
2013)
Analistas
Greg Kabance
+1 312 368-2052
greg.kabanceWfitchratings.com
Cinthya Ortega
+1 312 606-2373
cinthya.ortegaOfitchratings.com
Juan Pablo Gil
+56 2 2499-3306
juanpablo.gilfitchratings.com
Bernardo Costa
+55 11 4504-2607
bemardo.costaOfitchratings.com
Mauro Chiarini
+54 11 5235-8140
mauro.chiariniPfitchratings.com
Eduardo D’Orazio
+54 11 5235-8145
eduardo.dorazioOfitchratings.com
Jayme Bartling
+55 11 4504-2602
jayme.bartlingOfitchratings.com
María Paula Moreno
+57 1 326-9999
maria.morenofitchratings.com
Jose Pablo Zuniga
+312 368-2053
josepablo.zunigaCfitchratings.com
René Ibarra
+52 81 8399-9130
rene.ibarraCPfitchratings.com
Alcance
Los principios discutidos en este reporte son aplicables a todas las clases de activos de Finanzas
Estructuradas (SF, por sus siglas en inglés), incluyendo transacciones respaldadas por hipotecas
residenciales y comerciales (RMBS y CMBS, respectivamente), transacciones respaldadas por
activos (ABS), y transacciones de créditos estructurados. Los criterios discutidos en este
documento proporcionan un marco general aplicable a todas las transacciones de SF. Cualquier
criterio de calificación específico a una clase de activo publicado por Fitch deberá ser
considerado, conjuntamente con estos criterios.
Fitch explicará las instancias en donde cualquiera de estos principios no sean aplicables a
determinados subsectores en los criterios de calificación específicos. Consideraciones
específicas respecto del uso de Vehículos de Propósito Especial (SPV, por sus siglas en inglés)
de “quiebra remota” en muchas operaciones de SF para lograr el aislamiento de activos ha sido
incluido en el Apéndice 1.
Factores Clave de la Calificación
Aislamiento del Activo y Estructura Legal: La característica distintiva de una transacción de
SF es el aislamiento, o “desvinculación” de un conjunto de activos subyacentes del riesgo
crediticio del propietario original o del originador de esos activos. El objetivo es que el riesgo de
crédito principal de la transacción se relacione a la del grupo de activos en sí mismos, en lugar
del riesgo de crédito idiosincrásico del originador. En ausencia de otros factores, el aislamiento
efectivo de los activos del riesgo de crédito del originador corporativo puede permitir que
transacciones de SF logren una calificación más alta que la del propio originador.
Calidad del Activo: Fitch normalmente analiza las características de los activos para derivar
una expectativa de pérdida bajo un escenario de caso base. Este supuesto es estresado en
cada categoría de calificación sucesiva, de tal manera que las emisiones calificadas en las
categorías de alto grado de inversión (es decir, ‘AAAsf’ y ‘AAsf’), tengan expectativas de
pérdidas consistentes con escenarios de estrés de baja probabilidad, y alta severidad.
Mejora Crediticia: La mejora crediticia es un componente fundamental en las transacciones
de SF, ya que es el mecanismo que provee protección a los inversionistas ante pérdidas en el
activo subyacente. Las calificaciones de Fitch reflejan si los bonos tienen suficiente mejora
crediticia disponible para resistir un incumplimiento dadas las pérdidas esperadas del activo
(determinadas por Fitch bajo el escenario de estrés asociado con la calificación
correspondiente del bono).
Estructura Financiera: Como parte de su evaluación, Fitch analiza la dependencia de la
estructura a las diversas contrapartes, tales como: proveedores de derivados, entidades
bancarias en las que se encuentran las cuentas del SPV, o proveedores de garantías
financieras. Esto debido a que dichas contrapartes representan una exposición de riesgo
adicional al del activo titularizado / securitizado. Generalmente para aquellas transacciones de
SF que no se encuentran desvinculadas del riesgo crediticio de una entidad o proveedor de
garantía, el riesgo crediticio de la transacción estará ligado directamente al riesgo crediticio de
dichas entidades en ausencia de los mitigantes estructurales apropiados.
www.fitchratings.com
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-FitchkRatings
Calidad del Originador y Administrador: El originador y el administrador de los activos
pueden afectar el desempeño de los activos de respaldo, y como consecuencia el desempeño
de la transacción bursatilizada / titularizada. El equipo de riesgo operacional de Fitch o los
analistas del activo específico revisan los procesos operacionales de cada originador y
administrador que participa en una transacción de SF calificada por Fitch.
Seguimiento: Una vez que Fitch asigna una calificación, monitorea el desempeño de la
transacción a través del proceso de seguimiento de la agencia hasta que los títulos hayan sido
completamente pagados o la calificación haya sido retirada. De los cinco factores nombrados
previamente; la calidad del activo, la mejora crediticia y la calidad del originador/administrador,
evolucionan a través de la vida de la transacción mientras que, la estructura legal y la
estructura financiera son estables y afectadas por eventos específicos.
Limitaciones
Estructuras legales específicas, la calidad del activo (incluyendo el portfolio y la calidad de la
información), la mejora crediticia, la estructura financiera o riesgos operacionales pueden
hacer que Fitch no califique una transacción, o que limite la máxima calificación alcanzable en
el análisis de la agencia. Las áreas centrales donde tales restricciones pueden aplicar están
generalmente detalladas en el reporte de Fitch “Criteria for Rating Caps and Limitations in
Global Structured Finance Transactions”, publicado el 12 de junio de 2013 y disponible en el
sitio web de Fitch www.fitchratings.com.
El análisis de calificación de Fitch se basa en el marco jurídico vigente y relevante, y en
general no abarca el impacto de los cambios imprevistos a la ley (incluyendo la legislación
tributaria). Sin embargo, cuando el marco legal en cuestión está sujeto a un alto grado de
incertidumbre, Fitch puede aplicar un tope de calificación (según al criterio antes mencionado).
Cambios en la ley son analizados como eventos de crédito, tal como se indica en la sección de
Seguimiento de este reporte. La implementación de un cambio previo imprevisto en la ley
puede ocasionar un cambio en las calificaciones de las notas afectadas. Para obtener más
información de cómo las calificaciones hacen frente a los eventos extremos, por favor vea el
reporte “Addressing Extreme Events”, con fecha del 25 de Julio de 2011.
Las calificaciones crediticias de Fitch no reflejan ningún otro riesgo que no sea el riesgo de
crédito. Las calificaciones son opiniones sobre la calidad crediticia relativa de la transacción y
no una medida de predicción de la probabilidad de incumplimiento específica. Para más
detalles sobre lo que las calificaciones de Fitch reflejan y no abordan, por favor consulte el
informe especial, “Ratings Reality”, con fecha 8 de mayo de 2013.
Proceso de Calificación
El Reporte Especial “Understanding the Structured Finance Rating Process”, del 4 de Octubre
de 2011, provee un resumen del proceso de calificación.
Un comité de calificación determinará si las recomendaciones de las opiniones de calificación
derivadas por los analistas reflejan los riesgos asociados con la transacción. Esto incluirá una
evaluación de las expectativas de pérdidas derivadas del activo subyacente, así como también
para determinar si todos los aspectos fundamentales descritos anteriormente, han sido
abordados. Un comité de calificación podrá deliberar factores cualitativos de transacciones
específicas que los modelos y metodologías establecidos pueden no reflejar, e incorporar
éstos en la opinión de calificación. Cualquiera de estos factores será descrito en el comentario
Criterio Global de Calificación de Finanzas Estructuradas 2
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FitchRatings
+ Fitch revisará los documentos de la
transacción. Se espera que las
opiniones legales aborden los
aspectos legales de la transacción;
es decir, que los documentos sean
legales, válidos, obligatorios y
exigibles.
escrito que acompaña a la publicación de la calificación. El comité de calificación determina las
calificaciones finales apropiadas que le serán asignadas a cada bono.
Aislamiento del Activo y Estructura Legal
La característica distintiva de una transacción de SF es el aislamiento, o “desvinculación”, de
una cartera de activos subyacente del riesgo crediticio corporativo del propietario original, u
“originador”, de estos activos. El objetivo es que el riesgo de crédito principal de la transacción
se relacione con el riesgo de la cartera de activos en sí y no con el riesgo crediticio
idiosincrásico del originador. En SF esto típicamente se logra mediante la venta de una cartera
de activos identificable y específica, ya sea directa o indirectamente, a un SPV de modo que ni
los activos ni sus ingresos se consoliden como parte de la quiebra del originador/vendedor en
caso de su insolvencia.
Generalmente, el SPV emite deuda y utiliza el producto de la emisión para adquirir activos que
generan efectivo. El SPV utiliza el efectivo que recibe de los activos para el pago de intereses
sobre la deuda y, en la mayoría de los casos, para amortizar (total o parcialmente) su deuda.
Un ejemplo de una excepción a esto son las transacciones sintéticas que pueden no emitir
deuda, pero proporcionan una exposición sin financiamiento a los activos de referencia.
Los SPV se describen como vehículos de “quiebra remota” ya que el riesgo de que la
transacción se vea interrumpida por su quiebra es remoto, por las características estructurales
de la transacción. Las restricciones legales sobre un SPV limitan sus actividades de negocios,
por lo que la transacción se protege, en la medida de lo posible, de los riesgos crediticios que
presentan las actividades secundarias que podría realizar un SPV y que no están relacionadas
con la transacción. A diferencia del originador de los activos subyacentes que se están
bursatilizando / titularizando, los SPV no están destinados a operar negocios y, por lo tanto, no
deberían, por ejemplo, ser capaces de asumir otra deuda que no sea la deuda calificada o
subordinada. Los SPV, suelen establecerse para un propósito específico y limitado, con el fin
de emitir notas de SF, y tienen una existencia legal separada e independiente de la empresa
originadora. Así, el SPV proporciona una mejor predictibilidad de resultados, comparado a los
créditos corporativos, ya que los factores de riesgo asociados con una transacción de SF se
encuentran limitados a la cartera de activos transferidos al SPV.
A Fitch se le solicita que considere la asignación de calificaciones a una variedad de
transacciones que utilizan varias formas legales diferentes de SPV. La forma legal de la
organización estará determinada y regulada por la ley local de la jurisdicción donde se creó el
SPV. Por lo general, el SPV de una transacción de SF es una sociedad anónima, un
fideicomiso, una sociedad de responsabilidad limitada u otra forma de persona jurídica (según
la legislación local del lugar donde se ha establecido). El análisis de Fitch sobre el aislamiento
de la quiebra y los principios aplicados se detallan en el Apéndice 1 de este reporte.
ión Legal y de los Documentos de la Transacción
Los documentos de constitución del SPV, los documentos relacionados con una transacción
en particular y las opiniones legales asociadas son claves para evaluar el alcance de la
separación de los activos con respecto al riesgo de quiebra del vendedor y la solidez de la
estructura de una transacción en particular y, en consecuencia, si la transacción funcionará
según lo previsto.
Los analistas de Fitch revisarán los documentos relevantes de la transacción con el fin de
determinar si reflejan la transacción y su estructura, tal como ésta se ha presentado a Fitch.
Los analistas pueden hacer preguntas acerca de los contenidos de estos documentos o
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FitchRatings
explicar el impacto sobre el análisis de la calificación de ciertas provisiones incluidas en los
mismos. Sin embargo, los analistas no entregarán propuestas ni recomendaciones
relacionadas con el diseño de los productos de SF que Fitch califica, ni respecto al contenido
de los documentos de la transacción.
Fitch espera recibir copias de las opiniones legales emitidas por los abogados relacionados
con la transacción, pertinentes a las leyes de la jurisdicción(es) donde se han
formado/incorporado cada uno de los SPV relevantes y de ciertas otras partes relacionadas
con la transacción; las leyes que rigen los documentos de la transacción; y que regulan los
activos (lo que considerará cuán ejecutable es la venta de activos). Cabe señalar que algunas
o todas las leyes pertinentes son distintas. Fitch esperaría que las opiniones legales
pertinentes cubran todas las leyes relevantes.
Fitch revisará las opiniones legales y espera que éstas se pronuncien sobre los aspectos
legales de la transacción que son relevantes para el análisis de calificación de Fitch. Con
respecto a tales aspectos, la agencia típicamente no esperaría que surja insolvencia general a
causa de estas opiniones, en la medida que la insolvencia de cualquier persona pudiera tener
un impacto en tales opiniones, Fitch espera que dicho impacto sea descrito e identificado por
los abogados de la transacción.
Se espera que las opiniones legales aborden la naturaleza de las diversas transferencias en la
transacción y provean garantías de que los activos transferidos al SPV (i) no serán sujetos a
ser recuperados o “retomados” por el vendedor de los bienes al SPV en caso de insolvencia
del vendedor de dichos activos, y (ii) no se consolidarán con los activos de la matriz del SPV
en el evento de su insolvencia. Fitch también recibe opiniones que responden a la perfección
de las transferencias de activos (ya sea como una venta o cesión de una garantía real) entre
los cedentes y los concesionarios, incluyendo pero no limitando a la garantía a favor del
Fiduciario.
Fitch revisa opiniones generales corporativas y de exigibilidad indicando que los deberes,
obligaciones y contratos celebrados por el emisor son válidos, vinculantes y ejecutables contra
el emisor de acuerdo con sus términos. Por último, Fitch también revisa las opiniones legales
que aborden la situación fiscal del emisor (y cualquier otra contraparte relevante) en la
transacción. Fitch espera recibir opiniones tributarias que confirmen que no habrá un impuesto
no contemplado en la estructura o, si existen impuestos, que se cuantifique la cantidad con el
fin de incluirlo en el análisis de Fitch de flujos de caja.
En la medida que los abogados relacionados con la transacción no puedan entregar una
opinión “limpia” sobre cualquier aspecto relevante para el análisis de calificación de Fitch, Fitch
espera que dichos abogados identifiquen y expliquen cualquier riesgo legal residual existente
para que, hasta el punto en que resulte relevante, estos riesgos se puedan incluir en el análisis
crediticio de Fitch. A diferencia de las compañías operativas, los SPV se encuentran
restringidos debido a su formación y a los documentos de la transacción, y no tienen la
capacidad para pedir préstamos o levantar capital con el fin de remediar faltas en el flujo de
caja o en el activo, en los bonos o en problemas estructurales con la transacción. Podría ser el
caso que el riesgo legal residual haga imposible que Fitch califique la emisión pertinente.
Calidad del Activo
Clases de Activos
Las transacciones de SF están respaldadas por una amplia gama de activos financieros.
Préstamos hipotecarios garantizados por propiedades residenciales y comerciales, activos de
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FitchRatings
+ Fitch analiza las características
crediticias de los activos para derivar
una expectativa de pérdida que
refleje un resultado altamente
probable, si es que las condiciones
se mantienen dentro de las
expectativas actuales la cual es
comúnmente conocido como
escenario del caso base.
consumo tales como cuentas por cobrar de tarjetas de crédito y préstamos automotrices, así
como préstamos e instrumentos corporativos son los activos más comúnmente bursatilizados /
titularizados. Fitch utiliza cuatro categorías generales para clasificar las transacciones de SF:
RMBS, CMBS, ABS y créditos estructurados. Dentro de estos sectores existe una variedad de
sub-sectores; por ejemplo, el sector ABS incluye activos de consumo (préstamos automotrices,
tarjetas de crédito y préstamos estudiantiles, entre otros) y activos comerciales (contratos de
arrendamiento de aviones, préstamos de franquicias y flujos futuros ligados a empresas, entre
otros), así como papeles comerciales respaldados por activos (Asset-Backed Commercial
Paper – ABCP).
Análisis de Incumplimientos y Pérdidas
El repago del capital e intereses de los préstamos subyacentes y del colateral se usa para
pagar las notas calificadas en las transacciones de SF. Fitch típicamente analiza las
características crediticias de los activos con el fin de derivar una expectativa de pérdida de
acuerdo a un escenario que refleje las actuales expectativas macroeconómicas de Fitch. Esto
se conoce comúnmente como escenario del caso base. El escenario del caso base sólo
describe las pérdidas esperadas de activos, sin reflejar las características estructurales de la
transacción para reducir la pérdida potencial. Las opiniones de Fitch respecto a las
expectativas de pérdida del caso base, son generalmente formadas por un comité de
calificación basándose en valores derivados de alguno de los siguientes enfoques.
+ Asignando una probabilidad de incumplimiento y una severidad de pérdida para cada
préstamo individual basado en las características de cada préstamo, usando el resultado
de modelos analíticos desarrollados por Fitch como base para la discusión del comité. La
tasa de pérdida de la cartera subyacente se calcula usando modelos de incumplimiento.
Este enfoque se usa generalmente en el análisis de RMBS y de transacciones CMBS con
múltiples deudores en Estados Unidos.
+ Analizando el portafolio de activos basándose en el desempeño histórico del originador
con el fin que el comité de calificación derive una pérdida esperada. Este enfoque a
menudo se usa en la calificación de transacciones ABS.
+ Estimando la tasa de pérdida del portafolio usando simulación Monte Carlo; es decir, una
gran cantidad de repeticiones de un proceso estocástico que busca describir el
comportamiento del riesgo crediticio del portafolio subyacente. Este enfoque se usa en los
modelos de Fitch para portafolios correlacionados con exposiciones corporativas y,
generalmente usado para sectores tales como CDO y CMBS Europeos. Los modelos de
simulación individual pueden incorporar ajustes separados o estreses. Por ejemplo, el
análisis de CMBS Europeo a menudo emplea valores estresados para la caída en
ingresos por renta y tasas de capitalización.
Además de derivar un caso base, que generalmente corresponde a (o se encuentra
marginalmente bajo) la calificación ‘BsP de Fitch, las expectativas de pérdida son generadas
en base a supuestos cada vez más severos. La pérdida esperada es mayor para cada
calificación sucesiva sobre ‘Bsf’, por lo que los títulos con altas calificaciones (es decir, ‘AAAsf
y ‘AAsf) tienen expectativas de pérdida consistentes con escenarios de estrés poco probables
y de alta severidad.
Fitch utiliza una filosofía de calificación prospectiva que busca un enfoque “a través del ciclo”
en los escenarios de calificaciones más altas y un enfoque basado en expectativas para los
escenarios de calificaciones más bajas; es decir, en los primeros, se espera que los supuestos
de pérdida reflejen un escenario remoto de estrés que se mantenga estable en el tiempo,
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FitchRatings
+ Ciertas transacciones de SF no
dependen de una cartera
diversificada de activos; algunas
pueden estar relacionadas
crediticiamente a entidades
subyacentes o a proveedores de
garantías, mientras otras están
respaldadas por carteras más
mientras que los segundos reflejan supuestos que se relacionan más de cerca con las
expectativas de desempeño del activo formado en ese tiempo. Las calificaciones ‘AAAsf’ y
“AAsf’ de Fitch indican un riesgo de impago relativo más bajo o muy bajo, y es improbable que
la capacidad de repago se vea afectada negativamente por eventos predecibles.
Las expectativas de pérdida en las categorías de calificación más altas a menudo se expresan
como un múltiplo de la estimación de pérdida del caso base. Por ejemplo, una cartera de
activos puede esperar pérdidas de un 2% en un escenario base, pero en un escenario ‘AAAsf,
se puede esperar que la cartera de activos experimente pérdidas 4.0 veces (x) más altas que
las del caso base, o un 8% del saldo de la cartera de activos.
Como ejemplo de la calibración de los supuestos de calificación de incumplimiento dentro de
criterios específicos del sector, el reporte “Global Rating Criteria for Corporate CDOs”, de
fecha 08 de Agosto de 2012, describe cómo Fitch calibró su metodología de CDO mediante
una evaluación comparativa de los resultados de los modelos y el punto máximo de las tasas
de morosidad. Específicamente, el modelo fue calibrado para reflejar la opinión de que las
notas CDO calificadas en la categoría de ‘Asf’ y por encima, deberían de desempeñarse bien
en períodos de tasas de morosidad altas, con poca vulnerabilidad a caer en default en
consistencia con el desempeño de incumplimiento a largo plazo observado en las obligaciones
calificadas en ‘A’. Similarmente, las obligaciones calificadas en la categoría ‘BBBsf’ debieran
desempeñarse robustamente en periodos de tasas de morosidad máximas, aunque pueden
mostrar vulnerabilidad a caer en incumplimiento si las tasas máximas históricas se repiten o
exceden.
Mientras la mayoría de las transacciones de SF son respaldadas por una cartera granular de
activos, otras son respaldadas por carteras más concentradas (por ejemplo, first-to default
baskets o grupos “primeros en caer en impago”). Además, ciertas transacciones no dependen
completamente de la calidad crediticia de su cartera de activos, sino que se encuentran
relacionadas crediticiamente a entidades subyacentes o proveedores de garantías. La calidad
de los activos de estas transacciones se deriva típicamente de la calificación de la entidad
subyacente o del proveedor de garantía. Estas entidades subyacentes incluyen entidades
corporativas individuales, instituciones financieras, municipalidades, soberanos y garantes
financieros.
En caso que las estructuras no tengan el respaldo de una entidad individual o de una cartera
diversificada de activos, sino que tengan una cartera concentrada con varias exposiciones
importantes, los datos históricos de incumplimiento pueden resultar menos relevantes. Esto
también puede ser el caso con carteras que fueron originalmente diversificadas, pero con el
tiempo, conforme amortizaban al acercarse el vencimiento, se volvieron concentradas. Fitch
usará ciertos niveles de estrés determinístico que le permitan asegurar que la cartera no se
encuentra demasiado expuesta al riesgo de impago de estas importantes exposiciones. Varias
clases de activos usan matrices de concentración en las cuales varias de estas importantes
exposiciones dentro de la cartera entrarán en incumplimiento. La cantidad de estos
incumplimientos dependerá del nivel de calificación deseado.
Suficiencia de la Información
Los supuestos de los criterios de calificación de SF de Fitch se derivan en relación con los
datos referidos en los criterios de calificación específicos del sector. La suficiencia de tales
datos por sector específico se describe en los criterios de calificación (sector específico), así
concentradas.
como si las limitaciones en la suficiencia de la información han conducido a un tope de
calificaciones en ese sector.
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FitchRatings
e Fitch realiza un análisis de flujo de
caja para evaluar la estructura
financiera, especialmente cuando
existen derivados insertos o si hay
una dependencia importante en el
exceso de interés.
Como parte del análisis de las transacciones, Fitch espera recibir información de desempeño
histórica del originador para el conjunto de activos a ser bursatilizados / titularizados por el
período más largo de: (a) cinco años, y (b) un período que cubra todas las fases de por lo
menos un ciclo económico. Si la información específica del originador no está disponible,
información de desempeño histórica del mercado en cuestión que cubra al menos ese mismo
plazo, a menudo pueden servir para proporcionar información aproximada. Este sería el caso
en particular para las clases de activos donde la información del originador provee una limitada
contribución al desempeño esperado del activo (por ejemplo, activos originados para el
mercado de préstamos sindicados).
Mejoras Crediticias
La mejora crediticia es un componente clave en SF, puesto que es el mecanismo que protege
a los tenedores de bonos de las pérdidas del activo subyacente. Las calificaciones de Fitch
para cada bono reflejan si los bonos tienen suficiente mejora crediticia disponible para soportar
el impago, dadas las pérdidas de la cartera del activo subyacente que Fitch espera de acuerdo
al escenario de estrés de calificación asociado con la calificación del bono pertinente. La
mejora crediticia puede provenir de fuentes internas, tales como la subordinación, exceso de
interés (o el diferencial de las tasas de activos y pasivos) o sobrecolateralización, o
externamente, como una garantía financiera proporcionada por un tercero, la provisión de un
fondo de reserva, capital externo, o una combinación de los mencionados. Por lo general, las
transacciones de SF ligadas a créditos no tienen mejora crediticia adicional; en vez de eso, la
calificación depende de la entidad subyacente o del proveedor de garantía.
Subordinación
En una estructura simple de dos clases de bonos, preferente-subordinado, la clase
subordinada provee una mejora crediticia a la clase preferente al absorber en primer lugar
todas las pérdidas sobre la cartera de activos hasta que su saldo se reduce a cero. Por lo
general, el interés y el capital adeudados al tramo preferente se pagan primero, y el efectivo
remanente es pagado al tramo subordinado. Un bono subordinado puede ser reducido cada
mes por una cantidad igual a las pérdidas realizadas del colateral subyacente o incurrir en
pérdidas en caso que los cobros sean insuficientes para repagar todo el monto adeudado. Los
bonos preferentes pueden alcanzar una calificación “AAAsf’ si el tamaño de la mejora crediticia
es consistente con la expectativa de pérdida de Fitch derivada de un escenario de estrés
“AAASf, y si es que el bono puede realizar pagos oportunos de interés.
A menudo, las transacciones de SF tienen múltiples tramos de clases preferentes-
subordinadas con calificaciones que van desde ‘AAAsf’ hasta ‘Bsf’. Las pérdidas usualmente
se ubican en orden secuencial inverso, comenzando con el tramo más subordinado y con la
calificación más baja. La protección del tramo subordinado, usualmente proviene de la
sobrecolateralización, el excess spread, una clase no calificada que absorbe primero las
pérdidas hasta que su saldo queda reducido a cero, o un fondo de reserva de efectivo
fondeado completamente al cierre (o con un excess spread mensual) que se utilizará primero
para cubrir pérdidas. La calificación del tramo subordinado refleja lo adecuado de la mejora
crediticia total u otras formas de protección dados los escenarios de pérdida para la categoría
de calificación respectiva. En general, la protección disponible para los tramos más
preferentes refleja la mejora crediticia disponible para el tramo subordinado, así como la
subordinación del tramo subordinado en sí.
Criterio Global de Calificación de Finanzas Estructuradas 7
Junio 19, 2013
FitchRatings
+ Transacciones que no liberan
inmediatamente el exceso de interés
inutilizado o que posean fondos de
reserva o sobrecolateralización al
cierre, por lo general tendrán clases
subordinadas más pequeñas que
aquellas que tienen la cláusula de
liberación.
Exceso de Interés
Un determinado bono puede alcanzar una calificación, aun cuando el tamaño y la cantidad de
subordinación disponible para el bono sea más baja que las expectativas de pérdida de Fitch
para el nivel de estrés relevante, si es que el exceso de interés también se encuentra
disponible para cubrir pérdidas como una manera adicional de mejora crediticia. El exceso de
interés son los ingresos remanentes después de realizar todos los pagos requeridos a los
bonos en las fechas de pago, y generalmente es la diferencia entre el cupón promedio
ponderado neto (net weighted average coupon – WAC neto) sobre la cartera de activos por un
lado, y la tasa promedio ponderada de los bonos más los gastos de la transacción por el otro.
El monto del exceso de interés generado puede ser muy sustancial y usarse en cada periodo
de pago para distribuirlo como capital a los tenedores de bonos en una cantidad que alcance
hasta las pérdidas realizadas vigentes y/o el monto en mora para ese periodo sobre la cartera
subyacente, dependiendo de las condiciones y términos de la transacción.
El valor del exceso de interés que provee la mejora crediticia varía entre clases de activos y
estructuras, y depende del momento en que se produzcan los incumplimientos, castigos o
pérdidas, la tasa de repago sobre la cartera de activos subyacente, y los cambios en las tasas
de interés. A menudo, este factor sólo se encuentra disponible sobre una base de “usarlo o
perderlo”, en donde el exceso de caja podría liberarse al beneficiario en la parte inferior de la
cascada debido a que no hubo pérdidas durante un periodo dado; en este caso, el valor de
mejora crediticia de este efectivo es cero. De manera alternativa, se pueden producir pérdidas
durante un periodo, pero es posible que no se encuentre disponible el exceso de caja para
distribuirlo como capital. Si en todos los periodos se libera el exceso de caja no utilizado, en
vez de retenerlo, en un fondo de reserva, el momento de incumplimiento o pérdida se
transforma en un factor crucial.
El pago de capital sobre la cartera de activos subyacente también resulta crucial para
determinar el beneficio de mejora crediticia del exceso de interés. Una rápida tasa de pago
puede reducir la cantidad mensual de exceso de interés disponible para cubrir las pérdidas en
el periodo actual y los periodos futuros. El exceso de interés también puede reducirse debido a
la compresión del WAC, una baja en el interés que se recibe del colateral debido a que existen
activos con cupones más altos que se encuentran pagando o cayendo en incumplimiento a
una tasa más rápida que los activos con tasas más bajas. Asimismo, el exceso de interés
bajará si las tasas de los bonos aumentan más rápido que el WAC neto del activo. Por ejemplo,
puede ocurrir un descalce cuando la tasa de interés del bono se basa en un índice variable,
mientras que la de los activos es fija. Los descalces de moneda también pueden tener un
impacto sobre el exceso de interés hasta el punto en que no se encuentren cubiertos.
Debido a que estos factores pueden afectar de manera directa y sustancial la disponibilidad de
exceso de interés, Fitch realiza un análisis de flujo de caja para cada clase de activo de SF
que utiliza el exceso de interés como mejora crediticia. Modelos de flujo de caja propios para
clases de activos específicos, así como los supuestos que Fitch utiliza respecto al momento de
las pérdidas, el repago, las tasas de interés y otros factores específicos para cada activo, son
utilizados para analizar la disponibilidad del exceso de interés. El grado en el cual Fitch da
crédito al exceso de interés en el análisis de calificación de cada clase de activo depende de la
cantidad de exceso de interés que se espera se encuentre disponible de acuerdo a diferentes
escenarios de estrés. Los criterios de calificación de flujos de caja y los supuestos aplicables a
cada tipo de activos se encuentran disponibles en el sitio web www.fitchratings.com. El criterio
publicado por Fitch para sus supuestos de tasa de interés para algunos países también se
encuentra disponible en su página web.
Criterio Global de Calificación de Finanzas Estructuradas 8
Junio 19, 2013
FitchRatings
Fondos de Reserva y Sobrecolateralización
Algunas estructuras usan fondos de reserva o sobrecolateralización como mejora crediticia en
vez de, o además de las otras formas descritas. Los fondos de reserva pueden ser fondeados
al cierre (por ejemplo, mediante un depósito en efectivo). De manera similar, la
sobrecolateralización puede ser creada al cierre mediante un mayor valor de los activos que
aseguran la transacción respecto de los títulos emitidos y calificados. En algunas estructuras,
el exceso de interés no es liberado en cada periodo de pago después de cubrir las pérdidas.
En su lugar, el efectivo es utilizado para fondear un fondo de reserva o para pagar el capital de
los bonos. El exceso de interés remanente se puede depositar en un fondo de reserva de
efectivo hasta que alcance un cierto límite. Una vez que el fondo de reserva alcance el monto
objetivo, el exceso de interés no utilizado se libera de la transacción. Cuando el saldo del
fondo de reserva se encuentre por debajo del monto objetivo, el exceso de interés se redirige
para reconstituir el fondo.
Ciertas transacciones usan el exceso de interés remanente, después de que se pagan las
pérdidas, para repagar el capital de los bonos. Al usar interés para repagar el capital, el saldo
vigente del capital de los bonos baja más rápidamente que el de la cartera de activos
subyacente creando colateral extra. La sobrecolateralización resultante se encuentra
disponible para cubrir pérdidas que no absorbió el exceso de interés. A menudo se establece
un monto objetivo de la sobrecolateralización, igual a un porcentaje especificado del saldo de
la cartera, que cuando es alcanzado, toda cantidad de exceso de interés que no se use
durante un periodo específico puede ser liberada de la transacción.
Protección de Terceras Partes
En ocasiones, las transacciones de SF permiten que la mejora crediticia provenga de una
contraparte externa. Estas contrapartes, que proveen protección contra pérdidas, pagarán a
los tenedores de bonos de SF la diferencia entre el capital y el interés adeudado sobre el
colateral subyacente y el efectivo real recibido o el monto de pérdidas realizadas. Estas
obligaciones de pago de la contraparte son cruciales para asegurar que los tenedores de
bonos de SF reciban pagos completos. Por ende, la opinión de calificación para las
transacciones de SF con protección contra pérdida de un tercero, refleja los riesgos asociados
con la exposición de la contraparte, además de los riesgos crediticios básicos relacionados
con la cartera de activos subyacentes.
El principal riesgo asociado con una fuente externa de mejora crediticia es la dependencia de
la transacción de SF en las obligaciones de pago de la contraparte. Esta dependencia de una
parte externa compromete el aislamiento de la transacción de SF de los riesgos idiosincráticos
asociados a una contraparte corporativa. Sin embargo, por lo general se incluyen provisiones
estructurales en la transacción de SF que tienen por objetivo minimizar la dependencia y la
exposición a la calidad crediticia de la contraparte. Fitch analizará estas provisiones
estructurales de acuerdo con su criterio para abordar el riesgo de contraparte de las
transacciones de SF, según se detalla en su criterio de riesgo de contraparte disponible en
www.fitchratings.com.
En los casos en que las provisiones estructurales no sean suficientes para aislar la transacción
de una contraparte – y la mejora crediticia que provee la contraparte sea importante para
mantener la calificación – es posible que la transacción llegue a depender del crédito de la
contraparte, de tal modo que la calificación de la transacción no será aislada de la calificación
de la contraparte. Un ejemplo son los garantes financieros que proveen el llamado “monoline
wrap.” En dichos casos, no existen provisiones estructurales para mitigar la exposición del
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FitchRatings
+ Mientras el monto de protección
contra pérdidas para una clase
calificada que provee la
subordinación, el exceso de interés o
la SC, por lo general no se ve
afectada por la estructura financiera,
la manera en que se distribuye el
capital cobrado de la cartera de
activos entre los bonos sí varía.
garante financiero, por lo que típicamente la transacción llega a depender de la calidad
crediticia de la contraparte.
Estructura Financiera
En transacciones de SF preferentes/subordinadas, las series preferentes tienen prioridad de
pago de interés y capital sobre la serie subordinada. Sin embargo, la serie más preferente,
generalmente el tramo calificado en categoría ‘AAAsf’, a menudo es dividido en múltiples
bonos con diferentes vencimientos o calendarios de pago. Mientras la cantidad de protección
contra pérdida para una clase calificada provista por la subordinación, el exceso de interés o la
sobrecolateralización, por lo general no se ve afectada por la estructura financiera, la manera
en que se distribuye el capital cobrado de la cartera de activos entre los bonos sí varía.
El enfoque de Fitch para analizar las diferentes estructuras se describe en reportes de criterios
de flujos de caja o de activos específicos disponibles en el sitio web de Fitch
www.fitehratings.com. A continuación, se muestra una breve descripción de los tipos de
estructuras más comunes encontrados en las transacciones de SF. El modelo de flujo de caja
reflejará la estructura específica de la transacción correspondiente, al medir lo adecuada que
resulta la mejora crediticia en cada nivel de calificación. Los criterios de flujo de caja pueden
incluir varios supuestos de estrés que se aplican a los diferentes niveles de calificación. Los
estreses pueden incluir, aunque no se limitan a:
+ Niveles de estrés de prepagos altos y bajos.
+ Compresión de la tasa de interés de los activos para someter a estrés los niveles de
ingresos.
+ Incumplimientos y pérdidas concentradas al principio o al final (u otro momento) del plazo
de la transacción.
+ Estrés de tasa de interés para evaluar la importancia de las exposiciones sin cobertura,
así como los costos asociados con los activos en incumplimiento.
+ Estrés de riesgo de base para evaluar las exposiciones sin cobertura en relación con
diferentes bases de tasa de interés para activos y pasivos.
+ Estrés de tipo de cambio de moneda para evaluar las exposiciones a riesgos monetarios
sin cobertura.
El alcance y la naturaleza de los niveles de estrés en el flujo de caja adoptados dependerán de
la clase y el tipo de activos involucrados y de la estructura financiera de la respectiva
transacción. Por ejemplo, los niveles de estrés adaptados específicamente a las transacciones
se pueden adoptar en los casos en que los flujos de caja dependan en gran medida de los
términos y las condiciones de los derivados incorporados.
Aun cuando el análisis de flujo caja o los resultados obtenidos bajo diferentes tipos de estrés
son importantes para determinar la calificación de la transacción, la calificación final será
sujeta a la decisión del comité de crédito. Los miembros del comité tomarán en consideración
aspectos cuantitativos y cualitativos para tomar una decisión. En particular, el comité puede
decidir ignorar un escenario de estrés que refleje posibles pérdidas. Por ejemplo, el comité
puede decidir ignorar estas posibles pérdidas si (i) dicho escenario es uno de múltiples casos
a ser considerado, (ii) si existiesen mitigantes adicionales no reflejados en dicho escenario, o
(iii) si el escenario de equilibrio resulta lo suficientemente remoto. En su comunicado de
calificación, Fitch discutirá el análisis de flujo de caja y los escenarios de estrés aplicados
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FitchRatings
como parte de su análisis, y comentará las razones por las cuales se decidió ignorar el
escenario de pérdida.
Bonos con Pago Pro Rata
En una estructura de pago pro rata, las cobranzas de interés y capital de la cartera de activos
se distribuyen de manera proporcional a cada serie, de acuerdo a su saldo vigente. Como
ejemplo, en el caso de una estructura preferente/subordinada 90%/10%, 90% de todos los
pagos del activo se distribuyen a la serie preferente y 10% a la serie subordinada. Algunas
clases de activos determinan que todo el capital no incluido en el calendario de pagos, como
los prepagos y el saldo de los préstamos incumplidos más las pérdidas realizadas, se paguen
en su totalidad a la serie preferente, mientras que las series subordinadas sólo reciben una
parte de las cobranzas de capital programadas. En estas estructuras, las series subordinadas
quedan “excluidas” de la recepción de las cobranzas de capital no calendarizadas.
Al desviar todo el capital no calendarizado a la serie preferente, su saldo se reduce más rápido
en relación a la serie subordinada, lo que causa que el porcentaje de subordinación aumente.
Esta característica de exclusión, que por lo general se fija para varios años, está diseñada
para proteger a la serie preferente de las pérdidas provocadas por incumplimientos de activos
al final de su vigencia o por selección adversa. El incumplimiento hacia el final del plazo de
vigencia puede ocurrir si la transacción entra en un ambiente de estrés durante las últimas
etapas de su vida. La selección adversa ocurre cuando el colateral con la mayor calidad
crediticia prepaga de manera anticipada y la cartera remanente se encuentra compuesta
principalmente por créditos más débiles y más riesgosos.
Bonos con Pago Secuencial
Las estructuras de pago secuencial permiten que los flujos de capital recibidos se destinen a
los bonos de manera secuencial, es decir, los bonos más preferentes se pagan primero. Las
series también pueden ser divididas en bonos de pago secuencial que se pagan basándose en
sus fechas de vencimiento establecidas, de acuerdo a lo cual el bono que vence primero se
paga totalmente con lo que le corresponde de los cobros de capital para su tramo hasta que el
saldo quede reducido a cero. Es posible que los bonos que comienzan con pagos pro rata
cambien a pagos secuenciales al activarse ciertos gatillos, que a menudo se basan en el
desempeño del activo subyacente.
Clases Bullet
Los bonos con vencimientos bullet reciben pagos de interés en cada periodo de pago, sin
recibir distribuciones periódicas de capital. En su lugar, el capital de los bonos es pagado en
una suma total en la fecha vencimiento esperada, de manera similar a un bono corporativo, o
a lo largo de un periodo de seis a 12 meses antes del vencimiento esperado. A menudo,
durante el periodo en que sólo se paga interés, conocido como periodo revolvente, las
cobranzas recibidas del colateral subyacente se vuelven a invertir en nuevos activos. El
periodo revolvente dura un tiempo predeterminado dependiendo del tipo de activo subyacente.
Las transacciones de SF con periodos revolventes por lo general cuentan con el respaldo de
activos rotativos tales como cuentas por cobrar de tarjetas de crédito, pero también pueden
asociarse a activos con plazos más largos, como las hipotecas residenciales.
En un período específico, a menudo al final del periodo revolvente, el capital comienza a
acumularse en una cuenta o los bonos son pagados siguiendo un calendario de
amortizaciones predeterminado. Ciertos acontecimientos, como un marcado deterioro en el
desempeño del colateral, pocos prepagos, o la falta de capacidad para volver a invertir y
Criterio Global de Calificación de Finanzas Estructuradas 11
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mantener un saldo de activos, pueden ejecutar un evento de amortización acelerada, donde el
capital comienza a acumularse o distribuirse antes de la fecha de acumulación o vencimiento
esperado. Mientras el repago completo típicamente se basa en una fecha de vencimiento
esperada, la calificación de Fitch contempla el pago completo del capital en la fecha legal de
vencimiento, que a menudo puede estar fijada varios años después de la fecha de vencimiento
esperada. El análisis de Fitch evalúa si la distribución de intereses y capital, incluyendo las
recuperaciones, será suficiente para pagar los bonos en la fecha legal de vencimiento.
Para todos los tipos de estructuras financieras, Fitch aplicará el criterio de flujo de caja para la
clase de activo específica. Por ejemplo, el criterio puede especificar escenarios que involucren
diferentes velocidades de prepagos, donde un estrés de prepago bajo es aplicado para
determinar si un bono corto, con una fecha legal de vencimiento más próxima que la de los
activos subyacentes se pagará por completo al momento de su vencimiento. Estreses
similares pondrían a prueba la capacidad de las estructuras para acumular suficientes fondos
de capital que puedan cubrir los pagos bullet en la fecha de vencimiento legal. Fitch también
evalúa si la fecha legal de vencimiento brinda el tiempo necesario para resolver préstamos
más allá de la fecha de vencimiento esperada. De manera similar, los bonos pro rata serán
sometidos a prueba para evaluar si la mejora crediticia seguirá siendo suficiente en las etapas
más avanzadas de una transacción, cuando el portfolio se ha amortizado considerablemente,
por lo que pueden surgir problemas de concentración de activos o selección adversa.
Riesgo de Contraparte
Como parte de la evaluación de la estructura financiera, Fitch analizará cualquier dependencia
en contrapartes – como la provisión de derivados, cuentas bancarias, o garantías financieras –
ya que éstas representan una exposición crediticia más allá de la cartera bursatilizada /
titularizada de activos.
Generalmente, las transacciones de SF que son dependientes de la calidad crediticia de una
entidad o de un proveedor de garantía, están ligadas crediticiamente a esas entidades (ante la
ausencia de cualquier mitigante estructural). Para mayor detalle del análisis de riesgo de
contraparte de Fitch, ver el reporte “Counterparty Criteria for Structured Finance Transactions
and Covered Bonds” publicado el 13 de mayo de 2013, y disponible en www.fitchratings.com.
Revisión del Originador, Administrador y Administradores de Activos
de Inversión
El originador, administrador y el administrador de activos de CDO (Collateralized Debt
Obligation – Obligación de Deuda Garantizada) pueden afectar el desempeño de los activos y,
finalmente, de la transacción de SF. Los equipos de riesgo operacional, de fondos y de
administración de activos de Fitch, o los analistas de calificaciones de activos específicos,
revisan los procesos operacionales de cada originador, administrador o administrador de
activos de inversión que participan en una transacción de SF calificada por Fitch. Ya sea que
se relacione con un puntaje interno, una opinión, o una calificación pública, la evaluación
puede llevar a ajustes en los niveles de pérdida esperada y mejora crediticia del caso base de
la transacción; a la aplicación de un techo en la calificación, o bien a que Fitch prefiera no
calificar la transacción. Los criterios de revisión del originador, administrador y administrador
de activos de inversión que utiliza Fitch se publican como parte de los reportes de criterios del
sector específico del activo, o como un reporte separado que se encuentra disponible en el
sitio web de Fitch, www.fitchratings.com.
Criterio Global de Calificación de Finanzas Estructuradas 12
Junio 19, 2013
FitchRatings
+ Los equipos de riesgo operacional o
los analistas de las calificaciones
revisan los procesos de cada
originador, administrador o
administrador de activos que
participan en una transacción de SF
calificada por Fitch.
+ En general, Fitch espera que un
originador / emisor de SF cuente con
experiencia suficiente operando en el
mercado relevante y originando el
producto que compone su cartera de
Revisión del Originador
Fitch evalúa los riesgos asociados con los productos, programas y lineamientos del originador,
incluyendo aquellos riesgos incorporados en prácticas agresivas de originación y controles
menos estrictos, puesto que estos activos se encontrarán más propensos a un mal
desempeño que aquellos activos originados de acuerdo a lineamientos y controles más
estrictos. La revisión tiene por objeto evaluar la posibilidad que el activo de un originador se
desempeñe igual, mejor o peor que los activos de otros originadores dentro de su grupo de
pares en tiempos de estrés. La propensión a un mejor desempeño puede verse reflejada en la
calidad de los controles y el uso de mejores prácticas. La calidad de las prácticas y los
controles también serán de particular importancia en las transacciones revolventes, donde los
activos que se originarán en el futuro se venderán a la transacción usando los pagos de capital
del portfolio existente.
Para ciertas clases de activos (como se señala en el criterio de sector específico) Fitch
completará la revisión de archivos de un pequeño número de créditos, como parte de la
revisión del originador. El propósito de la revisión es proveer un ejemplo de los procesos de
originación y suscripción, así como cotejar la información proporcionada en los archivos de
datos de la cartera. Dichas revisiones de archivos son normalmente muy limitadas en términos
de alcance y tamaño de muestras. Por ejemplo, una revisión puede consistir en que Fitch
seleccione 10 cuentas de préstamos de una lista de aquellos que se espera sean incluidos
dentro de la transacción de bursatilización / titularización. Fitch entonces revisará los archivos
físicos y/o electrónicos del originador para las cuentas seleccionadas. Cualquier inconsistencia
identificada (por ejemplo, entre archivos físicos y electrónicos, o entre los procesos
observados y los descritos) se discutirá con el originador, y se tomara en cuenta para el
proceso de análisis, esto último dependiendo de la opinión de Fitch acerca de la materialidad
de dichas inconsistencias.
En general, Fitch espera que un originador cuente con suficiente tiempo de operación en el
mercado relevante y originando el producto que compone su cartera de activos. Fitch también
espera que el originador entregue datos de desempeño histórico así como datos históricos de
severidad de pérdida y recuperación de activos.
Revisión del Administrador
La principal responsabilidad del administrador es cobrar y distribuir los pagos de los activos
subyacentes al fideicomiso en beneficio de los inversionistas. En ciertos sectores de SF, los
administradores tienen responsabilidades adicionales, tales como el avance de pagos de
préstamos en mora y renegociaciones de préstamos. La revisión del administrador y el
proceso de calificación se encuentran diseñados para identificar y evaluar la calidad de los
procesos de administración de préstamos y manejo de incumplimientos, el cumplimiento con
las pautas establecidas, y la estabilidad operacional y financiera. El proceso de calificación del
administrador evalúa la estrategia de la compañía para manejar activos en varias
jurisdicciones y bajo diversas condiciones, los procedimientos para mantenerse informado
respecto a la legislación actual y los métodos para integrar estos cambios a sus procesos de
administración. Además, el marco de control interno de un administrador resulta de especial
importancia para Fitch, ya que demuestra su compromiso para mantener adecuadas prácticas.
activos. Es posible que los administradores de RMBS, CMBS y ABS reciban calificaciones públicas de
administrador. Fitch mantiene un sistema de puntuación detallado y específico, incorporando
sus criterios para cada tipo de administración. Cada calificación de administrador se basa en
un conjunto seleccionado de criterios desde los cuales se deriva un puntaje compuesto. Este
Criterio Global de Calificación de Finanzas Estructuradas 13
Junio 19, 2013
FitchRatings
+ El marco de control interno de un
administrador resulta de especial
importancia para el análisis de Fitch,
puesto que demuestra el
compromiso del administrador para
mantener prácticas operacionales
adecuadas.
puntaje se basa en una revisión de la organización corporativa, la condición financiera, el
personal, los procedimientos y las capacidades tecnológicas del administrador. Fitch conduce
revisiones de administrador para cada uno de los administradores que participan en una
transacción de SF que se califica sin importar si la entidad recibe una calificación pública de
administrador de Fitch.
Revisión del Administrador de Activos de Inversión
Las revisiones y calificaciones de administrador de activos CDO permiten evaluar lo adecuado
que resulta un administrador de activos para transacciones CDO específicas, así como el nivel
de ajustes, si es necesario, a los niveles esperados de incumplimiento, pérdida, o valor de
mercado en las nuevas y actuales emisiones de CDO calificadas por Fitch. Las revisiones de
Fitch para administradores de activos CDO incluyen el uso de medidas cualitativas y
cuantitativas para evaluar al administrador de activos basándose en el tipo de activo que
manejan – préstamos apalancados, SF (ABS), empresas con grado de inversión, bonos de
alto rendimiento, bonos/préstamos de mercados emergentes, bienes raíces comerciales
(préstamos y valores), o finanzas públicas (préstamos y valores). Para todos los CDO que
califica, Fitch revisa el administrador de activos CDO de acuerdo con su criterio.
Otras Consideraciones
Calificaciones de probabilidad de reclamo para Credit Default Swaps
Las calificaciones de probabilidad de reclamo para Credit Default Swaps (CDS) en lugar de
proporcionar una opinión con relación a la probabilidad de pago de la obligación calificada,
reflejan la probabilidad de que el comprador de protección presente una reclamación para un
CDS no fondeado. El análisis involucra la determinación de las expectativas estresadas de
pérdida asociadas a la calificación pertinente, lo cual permite que se pueda asociar una
opinión crediticia al CDS basado en el nivel en el que se cubre la pérdida asociado a dicha
calificación.
La calificación también refleja la probabilidad de que la prima del swap sea pagada durante el
periodo de la protección de crédito. Las calificaciones son asignadas utilizado la escala de
calificación de “largo plazo” (long term rating) para reflejar la vulnerabilidad relativa a la que el
CDS se encuentra ante un escenario en el que se presente una reclamación y la prima no
haya sido pagada por el comprador de la protección.
Una calificación de probabilidad de reclamo expresa una opinión exclusivamente en relación a
la probabilidad de que se realice una reclamación. En particular, no se trata de una calificación
del proveedor del CDS como contraparte de dicho instrumento, tampoco refleja la capacidad
financiera de pago de la reclamación de dicha entidad una vez que ésta haya sido presentada.
Decisiones de los inversionistas
Fitch considera el plazo final legal de la transacción como parte de su análisis de calificación.
Como resultado, Fitch asume que los inversionistas actuarán de manera racional, y que no
ejercerán opciones o derechos que causen un incumplimiento de pago o pérdida en un bono
calificado por Fitch, cuya calificación refleje que la transacción puede continuar pagando hasta
el plazo final sin resultar en una pérdida o impago. Ejemplos de esta situación incluyen
opciones de los tenedores del bono para liquidar el colateral o recibir instrumentos alternativos
en lugar de efectivo después de alcanzar un acuerdo.
De manera similar, si ocurriese un incumplimiento en el pago del bono que resultara en el
derecho de los tenedores del bono de reclamar un pago anticipado de las notas, pero la
Criterio Global de Calificación de Finanzas Estructuradas 14
Junio 19, 2013
FitchRatings
+ Las transacciones son revisadas
usando el último reporte de remesas
y cualquier otra información
relevante disponible.
calificación de Fitch reflejara que el bono puede continuar pagando hasta el plazo final sin
resultar en una pérdida, Fitch asumirá como parte de su análisis que dicho derecho no será
ejercido.
Sin embargo, para aquellos casos en el que el ejercicio de derechos u opciones afectando a
las clases subordinadas es a discreción de los tenedores de las notas senior, Fitch valorará el
posible impacto y reflejará el resultado en la calificación asignada a las clases subordinadas.
De manera similar, en aquellos casos en los que ocurran cambios a la prelación de pagos
como resultado de un evento de incumplimiento o pago anticipado de las notas, Fitch
considerará este posible impacto como parte de su análisis de calificación ya que esto podría
beneficiar a los tenedores de la clase “controladora” sobre los tenedores de los bonos de las
otras clases.
Finalmente, para aquellas transacciones en las que haya ocurrido un evento de
incumplimiento, el cual siga sin ser remediado, la transacción estará sujeta a un tope en la
calificación, reflejando la posible incertidumbre y volatilidad en el desempeño futuro de la
transacción.
Términos y Condiciones Legales
Las calificaciones de los instrumentos SF de Fitch suelen abordar la probabilidad de recibir
pagos de conformidad con los términos y condiciones de los instrumentos asociados, tal como
se describe en los documentos de la transacción.
Para detalles de los casos donde las calificaciones pueden ser asignadas no reflejando los
términos y condiciones de los instrumentos, por favor consulte el reporte “Criteria for Rating
Caps and Limitations in Global Structured Finance” de fecha 12 de junio de 2013.
Seguimiento
Una vez que Fitch califica una transacción de SF y las calificaciones no son point in time, la
calificación es asignada al grupo de Fitch encargado del seguimiento del tipo de activo
específico. De los cinco factores principales descritos en este reporte; la calidad del activo, la
mejora crediticia y la calidad del originador y del administrador a menudo evolucionan durante
la vida de una transacción. En contraste, el aislamiento del activo, las estructuras legal y
financiera usualmente son estables y son afectadas solo por eventos específicos.
Con respecto a la calidad del activo, a la mejora crediticia y a la calidad del originador y del
administrador, Fitch monitorea el desempeño de sus transacciones calificadas usando la
información de desempeño del activo y remisiones de efectivo que proporcionada por los
administradores y fiduciarios, así como cualquier otra información relevante. El proceso de
seguimiento implica varias funciones cualitativas y cuantitativas para evaluar el desempeño de
las series calificadas, incluyendo el monitoreo de los indicadores de desempeño a nivel de
cartera, comparando el actual nivel de mejora crediticia con las proyecciones o los supuestos
sometidos a estrés, evaluando el impacto de los cambios en el mercado sobre el desempeño
de las transacciones, y el análisis a nivel de préstamo.
Las calificaciones se revisan al menos una vez al año por un comité de calificación. Si una
acción de calificación parece ser justificada por razones como el desempeño de la transacción
reportado, la Perspectiva (“Outlook”) de Fitch sobre el desempeño del activo o la ocurrencia de
un evento de crédito, una revisión de comité será llevada a cabo prontamente. Algunas
transacciones se ven afectadas con mayor frecuencia por acciones de calificación,
particularmente si el desempeño del activo subyacente muestra un rápido deterioro.
Criterio Global de Calificación de Finanzas Estructuradas 15
Junio 19, 2013
| FitchRatings
Los eventos de crédito son sucesos discretos que pueden afectar el análisis crediticio de
ciertas transacciones. Ejemplos de eventos de crédito incluyen: una reducción en la
calificación de una contraparte; un cambio en el marco legal; una modificación a los
documentos de la transacción; o cualquier otro evento que tenga un impacto crediticio material.
Fitch, al observar o ser notificado de cualquiera de tales eventos, considerará el grado en el
que el análisis de calificación puede ser impactado.
Con respecto a los posibles eventos materiales, Fitch reunirá un comité de calificación para
revisar el impacto de tales eventos sobre las calificaciones relevantes. En la medida en se
espere que el evento no tenga un impacto en las calificaciones, Fitch puede publicar un
comentario (non-rating action commentary o NRAC) con una descripción del evento, las
calificaciones relevantes y los fundamentos detrás del análisis de Fitch. La ocurrencia de tales
eventos no desencadenará en sí mismo una completa revisión de la transacción en un comité;
más bien, el análisis se enfocará en el impacto del evento específico.
Criterios específicos de seguimiento pueden ser publicados por grupos de activos individuales
para explicar el proceso que aplica ese grupo de seguimiento y cualquier otro aspecto
metodológico que resulte específico para el seguimiento de esa calificación. Por ejemplo,
criterios específicos de seguimiento pueden abordar el proceso para bajar calificaciones para
sectores que han experimentado estrés para explicar la manera en que se toman las acciones
de calificación. Los criterios específicos de seguimiento para activos de sectores específicos
se encuentran disponibles en el sitio web de Fitch, www.fitchratings.com.
Análisis de Sensibilidad de las Calificaciones
Para cada calificación nueva, Fitch completa un análisis de sensibilidad de las calificaciones.
Para calificaciones públicas, el análisis es publicado en el reporte de la transacción. Para cada
clase de título calificado, el análisis indica el impacto en la calificación de la aplicación de los
supuestos del desempeño de los activos más estresados. Por ejemplo, el análisis de
sensibilidad podría mostrar que la calificación del bono podría migrar a ‘Asf’ desde ‘AAASf si el
supuesto de incumplimiento bajo el caso base incrementa en un 50%, y otros factores se
mantienen constantes. Los parámetros del análisis de sensibilidad son seleccionados de
acuerdo a los parámetros de desempeño relevantes para la clase de activos e incluirán al
menos tres escenarios de supuestos de estrés.
Investigación Razonable
Al emitir y mantener sus calificaciones, Fitch confía en la información objetiva que recibe de
emisores y suscriptores, y de varias fuentes de terceros que Fitch cree son creíbles. Fitch
conduce una investigación razonable de la información objetiva en la cual se basa, de acuerdo
a sus criterios de calificación, y obtiene una verificación razonable de tal información de
fuentes independientes (en la medida que tales fuentes estén disponibles para un determinado
título o para una jurisdicción dada).
Criterio Global de Calificación de Finanzas Estructuradas 16
Junio 19, 2013
FitchRatings
Apéndice 1: Vehículos de Propósito Especial en Transacciones de SF
Análisis de Quiebra Remota de SPVs
Este apéndice describe las expectativas de Fitch respecto a las características de quiebra
remota de SPVs utilizados en las transacciones de SF. El análisis de la agencia del SPV se
enfoca principalmente en el grado en que los activos hayan sido aislados del riesgo crediticio
corporativo del originador y/o propietario del SPV y otros afiliados. Los medios para lograr esto
pueden variar entre las distintas jurisdicciones, clases de activos y estructuras.
El análisis de Fitch usará los principios detallados a continuación para determinar el beneficio
que un determinado SPV proporciona a una transacción. Siguiendo estos principios, el
análisis considerará el rol que cada SPV juega en una transacción dada – si el SPV es el
emisor, el prestatario, un intermediario u otro.
Puntos Claves
Los siguientes son los puntos claves a considerar con respecto al análisis de Fitch de un SPV.
Lejanía de la Quiebra del SPV
Con la finalidad de determinar qué tan remoto es el evento de quiebra del SPV, se analizarán
las provisiones de recurso limitado y restricción de no solicitar ante una corte la bancarrota del
SPV (“restricción de solicitud de bancarrota”), se espera contar con restricciones adicionales
del SPV como aquellas relacionadas a las actividades que puede desempeñar, nuevos
pasivos en los que puede incurrir, nuevos acreedores que puede crear y restricciones de
separación (ver secciones Formación del SPV, Limitaciones en Actividades, y Estipulaciones
de Recurso Limitado y Restricción de Solicitud de Bancarrota a continuación).
Aislamiento de los Activos
Típicamente, por medio de una venta cierta al SPV (ver Aislamiento de Activos Financiados a
continuación).
Apoyo Legal Robusto
Las opiniones deben proporcionar tranquilidad y comentar en los fundamentos del SPV tales
como la validez de la formación del SPV, las limitaciones en sus obligaciones fiscales y otros
pasivos, y la exigibilidad de los documentos de la transacción en que el SPV sea una de las
partes (véase Opinión Legal a continuación).
Clara Asignación del Flujo de Caja
Los documentos de la transacción deben establecer claramente las prioridades de los
tenedores de bonos y de las otras partes de la transacción y no deben estar abiertos a
interpretaciones erróneas (ver Prelación de Pagos a continuación).
Capacidad Operacional
Responsabilidades de las contrapartes operativas claves del SPV, incluyendo al fiduciario de
la nota y/o de la garantía, deben estar claramente definidos en los documentos de la
transacción (ver Capacidad Operacional a continuación).
Criterio Global de Calificación de Finanzas Estructuradas 17
Junio 19, 2013
FitchRatings
SPVs en Finanzas Estructuradas
Transacciones de finanzas estructuradas se basan en el concepto de quiebra remota de un
SPV para aumentar la probabilidad de separación del SPV de su matriz y otras filiales, y la
separación de los activos del originador y cualquier parte relacionada, en caso de insolvencia
de cualquiera de dichas entidades. Las referencias a SPVs en este documento deben
entenderse en el sentido de una entidad de quiebra remota y no deberán interpretados en
relación a ninguna referencia contable. La característica principal que distingue a una
transacción de financiamiento estructurado de un crédito corporativo es el aislamiento
estructural, o “desvinculación”, de un conjunto subyacente de activos del riesgo de crédito
corporativo del propietario u “originador” de esos activos. Esto se consigue normalmente en
finanzas estructuradas por la venta de un portafolio de activos específico e identificable del
originador a un SPV para que ni los activos, ni sus importes procedentes de la realización,
estén disponibles para su distribución como parte de la masa de la insolvencia del originador.
La separación de un conjunto de activos subyacentes del riesgo de crédito corporativo del
autor se ve reforzada por el uso de un SPV. Restricciones legales y/o contractuales impuestas
en un SPV limitan las actividades comerciales que se le permite realizar. A diferencia de los
cedentes o titulares de la cartera de activos subyacentes siendo titularizados, los SPVs en
finanzas estructuradas no están destinados a ser negocios operativos. Como su nombre lo
indica, se establecen normalmente para los propósitos y operaciones específicas y limitadas.
Cuando un SPV ha sido restringido en sus actividades comerciales y por lo tanto no tiene
historial de crédito, esto mejora la probabilidad que el vehículo cumpla con el propósito para el
que fue creado para una transacción de finanzas estructuradas, ya que reduce el riesgo que
sus acreedores tomen cualquier acción de iniciación de un proceso de bancarrota o
liquidación en su contra.
Se espera que los acreedores de una transacción de SF, como parte de sus acuerdos
contractuales, convengan en limitar sus derechos de ejecución con respecto al portafolio de
activos que pertenecen al SPV y que respaldan la transacción. Dichos acreedores deberán
acordar en el orden específico de distribución del ingreso (prelación de pagos) proveniente de
los activos subyacentes incluyendo la posible liquidación de dichos activos.
El documento de formación del SPV, los documentos relativos a una transacción en particular,
y las opiniones legales asociadas a dicha transacción son los principales documentos
revisados por Fitch al evaluar la magnitud de la separación de los activos del riesgo de
insolvencia del originador, y otros afiliados, así como los beneficios de incorporar un SPV
como parte de la estructura. Fitch espera que todos los asuntos legales sean abordados a
través de dictámenes satisfactorios en todas las jurisdicciones pertinentes.
Si el SPV tiene las características de mitigación de riesgos descritos en este informe, Fitch
podría considerar que el SPV tiene un riesgo significativamente más remoto de insolvencia en
comparación con una empresa operativa; sin embargo, esto no significa que el SPV sea “a
prueba de insolvencia”. Cuando no se cumplan las disposiciones antes mencionadas, Fitch
evaluará si, a pesar de ello, el SPV representa una reducción significativa del riesgo de
insolvencia. Fitch podría decidir considerar el riesgo de la transacción como aislada del riesgo
crediticio de otras partes cuando las desviaciones a los criterios descritos en este documento
no sean materiales. Por otra parte, Fitch podría decidir que algunas características del SPV
limitarán la calificación máxima alcanzable, o que la estructura legal es débil concluyendo que
la transacción no es calificable.
Criterio Global de Calificación de Finanzas Estructuradas 18
Junio 19, 2013
itchRatings
+ SPVs existentes pueden alcanzar los
mismos objetivos para una
transacción de SF que SPVs recién
formados.
Se pueden hacer excepciones específicas a los principios contenidos en este informe. Estos
serán descritos en los comentarios específicos de acciones de calificación de Fitch, informes
de pre-venta y/o informes de nuevas emisiones. Además, excepciones generales se pueden
hacer para una clase de activos o jurisdicción, las cuales se comunicarán a través de criterios
publicados.
El establecimiento y operación exitosa de un SPV es fundamental para cualquier operación de
titularización. Si el apoyo legal para los supuestos de Fitch en relación con un SPV (ya sea en
relación con la creación, la formación u otro) que se encuentra en las opiniones de la
transacción es posteriormente cuestionado y considerado inválido, esto podría tener un
impacto negativo significativo en cualquier calificación vigente. Tal acción de baja de
calificación puede ser de múltiples categorías dado que la eficacia de un SPV es fundamental
para la posición de crédito de una transacción de finanzas estructuradas.
Aspectos Claves y Mitigantes
Formación de un SPV
Tipo de Vehículo
Fitch considera transacciones con SPVs constituidos bajo una gran variedad de formas
legales. La forma legal de organización del SPV será elegida por las partes de la transacción,
con base a las opciones disponibles en la jurisdicción seleccionada para la creación del SPV.
El SPV se regirá por las leyes locales de tal jurisdicción.
Normalmente, un SPV en una transacción de financiamiento estructurado es una empresa de
responsabilidad limitada, un fideicomiso, una sociedad de responsabilidad limitada u otra
forma de persona jurídica (según la ley local en el lugar de establecimiento).
La forma legal de la organización no es necesariamente un factor determinante en la
determinación del grado de riesgo por parte de Fitch. Esto está determinado por la revisión de
las características del SPV en el contexto de la estructura general de la transacción, el
impacto de los regímenes legales y fiscales en las jurisdicciones pertinentes y el propósito y
función del SPV en la transacción de financiamiento estructurado (emisor, prestatario, etc).
Historia Operacional
Un SPV recién formado, creado para la operación de una bursatilización / titularización
específica, por definición, no puede ser gravado por ningún historial de operación anterior. Un
SPV recién creado tiene la ventaja de una historia de operación limitada y conocida con pocos
acreedores y pasivos al inicio de la transacción. Por esta razón, un nuevo vehículo puede
tener un riesgo de insolvencia reducido. Por lo tanto, los acreedores involucrados en la
transacción propuesta pueden – al aceptar restricciones a sus derechos individuales para
solicitar la quiebra o cualquier acción de recupero en contra el SPV o de sus activos – definir
en gran medida el grado de riesgo de insolvencia del SPV (ver Estipulaciones de Recurso
Limitado y Restricción de Solicitud de Bancarrota bajo la sección Factores de Mitigación a
continuación). Sin embargo, el riesgo de insolvencia también se ve influenciado por factores
fuera de la estructura de titularización, como el régimen legal aplicable y su interpretación, y
no puede ser definido exclusivamente por los acuerdos contractuales entre los acreedores.
Un SPV que no sea de reciente creación puede obtener los mismos beneficios para la
transacción como un SPV que está recién formado si se han incluido las disposiciones
estructurales y contractuales adecuadas para reducir o eliminar los efectos de transacciones
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e Fitch revisará una amplia gama de
factores en cada jurisdicción para
determinar si un SPV puede ser
descrito como de existencia
separada.
existentes en el vehículo. Si un SPV no es de reciente creación, Fitch típicamente solicitará
evidencia suficiente que soporte el argumento que dicho SPV puede ser utilizado en una
transacción de SF. Para SPVs que no sean de reciente creación, las consideraciones
pertinentes incluyen:
+ Información histórica sobre la naturaleza y el alcance de las operaciones de negocio del
SPV;
+ El monto de los pasivos actuales y contingentes, así como la identidad de sus acreedores
actuales y potenciales (incluyendo cualquier pasivo actual o contingente del SPV que
haya surgido o pueda surgir a causa del grupo al que pertenece el SPV);
+ Cualquier impuesto material, litigios y/u otros pasivos; y
+ Cualquier información sobre la manera en que el SPV ha operado históricamente, que
pueda mitigar alguno de los temas antes mencionados.
Existencia Separada
Fitch considerará no sólo si un SPV tiene una existencia legal independiente, sino también si
tiene una existencia independiente en relación con, por ejemplo, el mantenimiento de sus
propias cuentas, libros y registros, asesores, lugar de negocio y activos y fondos. La agencia
también tendrá en cuenta si el SPV tiene la capacidad de funcionar de manera independiente
del propietario del SPV y cualquier otro afiliado. En algunas jurisdicciones, asuntos como la
gestión y control de los accionistas también será un factor en esta evaluación. Ningún factor es
de por sí suficiente para determinar si el SPV tiene una existencia separada. Por ejemplo, la
presencia de una administración o directores independientes no garantiza que el SPV no
puede convertirse en una entidad en quiebra ante una declaración de bancarrota de otra
entidad relacionada. En consecuencia, al momento de tomar una decisión, Fitch tomará en
cuenta una amplia gama de factores considerados relevantes para soportar la existencia
separada del SPV en la jurisdicción pertinente.
Si el SPV no puede ser considerado que exista independientemente de todas las otras partes –
por ejemplo, su matriz o una filial – Fitch puede decidir que ningún instrumento emitido por el
SPV puede alcanzar una calificación más alta que la calificación de la entidad que el SPV
depende.
Estructura Huértana
Los SPVs pueden ser (y por lo regular en Europa son) “huérfanos”, esto quiere decir, que la
titularidad real o usufructuaria de los activos subyacentes o del SPV no le pertenece al
originador de los activos titularizados. En estos casos, la titularidad usufructuaria del SPV será
mantenida en un Fideicomiso de beneficencia mantenido por el dueño inmediato legal, el cual
por lo regular es una compañía especializada en la administración de dichos vehículos que
realiza sus actividades de administración a cambio de una cuota.
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SPVs de Múltiples Emisiones
A veces, un patrocinador preferirá utilizar un vehículo multi-emisión (en lugar de una sola
emisión). Cuando este es el caso, Fitch revisará la estructura y los documentos para
determinar si el SPV multi-emisión proporciona sustancialmente la misma protección a los
inversionistas en sus emisiones individuales, dado que los inversionistas podrían esperar
invertir en los mismos activos a través de un SPV de emisión única. Algunas cuestiones
que Fitch examinará incluyen lo siguiente.
+ Si hay segregación legal efectiva (o compartimentación) de un portafolio de activos
particular y sus flujos de caja para el grupo de acreedores de la transacción de cada
serie emitida, y si existe algún riesgo de obligación de una serie (o compartimento),
correspondiente a los activos de otra serie (o compartimento). Esto incluye, si
cualquiera de las partes involucradas en más de una serie de emisión del mismo multi-
emisor puede pedir compensación de sus obligaciones para una serie (o
compartimento), con los ingresos de una serie diferente (o compartimiento).
+ La eficacia con que la segregación de los activos y pasivos se ha incorporado en la
estructura para asegurar que ninguna serie existente (o compartimento) pueda ser
perjudicada o menoscabada por las condiciones de emisión de cualquier otra serie (o
compartimiento).
+ Cómo la estructura asigna la responsabilidad de los pasivos de terceros (por ejemplo,
impuestos y tarifas de administración y asesorías incurridos por el SPV multi-emisor).
+ Sila estructura presenta estipulaciones separadas para la exigibilidad del título para
las emisiones individuales así como el impacto que esto pueda tener en otras series (o
compartimento).
*e Los procedimientos de operación establecidos para separar los flujos de caja de los
activos y mitigar el riesgo de confusión o fungibilidad de fondos respecto de las
diferentes series emitidas.
Algunas jurisdicciones han aprobado legislación específica para la separación legal de los
activos y pasivos en relación con emisiones de series individuales en un vehículo multi-
emisión. En otras jurisdicciones, la separación legal se realiza por contrato y/o ley de
fideicomiso. En cada caso, Fitch revisará la eficacia de los mecanismos utilizados para
lograr la separación legal de los activos y pasivos en relación con las diferentes emisiones
de la serie en una estructura. El documento de la transacción, incluidas las opiniones
legales, son claves para la revisión de Fitch.
Pueden existir razones fiscales, comerciales, estructurales o legales por las que un SPV no
sea huérfano. Por ejemplo, este es el caso cuando existen uno o más SPVs intermediarios por
los cuales la emisión de los bonos y los flujos de caja pasan. En este caso, Fitch analizará las
protecciones y cualquier otro aspecto que pueda comprometer la separación del SPV de su
matriz o patrocinador.
Pueden existir riesgos adicionales por el uso de un SPV no huérfano en aquellos casos en los
que el SPV es parte de un grupo de compañías. Tal es caso de exposición del SPV a
obligaciones fiscales o de pensiones de los empleados del grupo, o el riesgo existente en
algunas jurisdicciones que la corte pueda exigir la consolidación de los activos del SPV con
los de la matriz en caso de insolvencia de la compañía madre. Para aquellas jurisdicciones en
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los que exista el riesgo de consolidación, Fitch espera recibir una opinión legal indicando que
el SPV no será sustancialmente consolidado con la matriz operativa en caso de que ocurra un
evento de bancarrota de su compañía madre.
Un SPV no huérfano puede lograr los mismos beneficios que un SPV huérfano si se
encuentran presentes los mitigantes correspondientes (tales como control de los tenedores
del bono y estipulaciones sólidas en relación a la separación de los activos) y éstos son
respetados.
Jurisdicción
La elección de la jurisdicción para el SPV puede estar influenciada por muchos factores, no
todos relacionados con la mitigación del riesgo de insolvencia.
Consideraciones de impuestos en la forma de posibles obligaciones y potenciales beneficios
para el SPV, o en relación con los pagos recibidos de los activos subyacentes, a menudo
pueden ser elementos importantes que afectan a la elección de la jurisdicción por las partes
de la transacción para el establecimiento de un SPV. Si cualquier SPV en la estructura está
expuesto a obligaciones tributarias en la jurisdicción de su creación, o si los impuestos se
impondrá para reducir los flujos de caja o de otros ingresos o ingresos disponibles desde los
activos subyacentes, tendrá un impacto consiguiente en la capacidad de un SPV emisor para
servir la deuda calificada.
Jurisdicciones con ningún impuesto o impuestos bajos se eligen a menudo como el lugar para
establecer el SPV para mitigar el riesgo impositivo. Sin embargo, en los casos en los que por
otras razones resulta beneficioso establecer el SPV en una jurisdicción, pero que resultan en
una exposición del SPV a obligaciones impositivas potenciales, Fitch esperará recibir
información sobre la naturaleza e importe de dichas obligaciones tributarias que pueden
imponerse, cómo se calculan estas obligaciones y cualquier consideración estructural que
pueda neutralizar o mitigar su impacto. Fitch evaluará el impacto de cualquier posible
obligación impositiva sobre la transacción como parte del análisis de flujo de caja (basado en
gran medida en las opiniones legales – incluyendo impuestos).
Opinión Legal
Además de las otras opiniones legales discutidas en este informe, Fitch espera recibir para su
revisión, opiniones legales emitidas por los abogados de la transacción en la jurisdicción
donde se formó el SPV.
Por lo general, la opinión legal confirmará entre otras cosas:
+ la debida incorporación (o establecimiento), existencia y (cuando tal concepto es
legalmente relevante) pleno derecho del SPV;
+ el poder, la capacidad y la autoridad del SPV para participar y desempeñar sus
obligaciones en virtud de los documentos de la transacción de la cual es parte (bajo
cualquier ley aplicable);
* los documentos de la transacción, para los cuales el SPV es parte, son legales, válidos,
obligatorios y exigibles bajo la ley correspondiente que rige dichos documentos.
+ cualquier requerimiento o consecuencia local legal, regulatorio o impositivo que afecte el
SPV.
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+ todas las licencias, permisos, autorizaciones, etc han sido obtenidas y son válidas, y
+ la exigibilidad de los documentos de la transacción no requerirá la participación de
ninguna otra parte en el país de constitución del emisor.
Fitch asume que la estructura soportará un evento de insolvencia del SPV y que cualquier
derecho obtenido como parte de la titularización será ejecutable en contra de terceras partes.
Si la insolvencia del SPV tuviera un impacto en cualquier aspecto de la transacción
(incluyendo, pero sin limitación a la garantía), Fitch podría solicitar un análisis legal adicional
de este impacto para ser incorporado en su análisis.
Limitaciones en Actividades
Fitch espera que existan restricciones en la transacción que preserven la independencia futura
del SPV. También se espera que estas restricciones limiten el negocio que el SPV podrá
realizar sólo a lo que es necesario para el cumplimiento de sus obligaciones en virtud de los
documentos de la transacción. Esto reduce el riesgo de creación de nuevos pasivos y
acreedores, lo que podría tener un impacto adverso en la operación o la solvencia o quiebra
remota del SPV. Fitch espera que estas restricciones se mantengan durante la vigencia de la
operación.
Dependiendo de las leyes de la jurisdicción pertinente en la que se ha establecido el SPV, las
restricciones a las actividades y transacciones de negocio del SPV pueden ser arraigados a
través de los documentos que forman el SPV y/o a través de las restricciones contractuales en
los documentos de la transacción y, de manera óptima, las dos cosas. Fitch esperaría que
típicamente tales restricciones incluyan:
+ prohibición de cambio de propiedad, reorganización u otras acciones;
+ cláusulas para mantener una existencia de negocio separada;
+ Capacidad limitada para modificar los documentos constitutivos;
+. restricciones a las transacciones de activos (más allá de las necesarias para el SPV para
celebrar y cumplir con sus obligaciones en virtud de los documentos de la transacción de
financiamiento estructurado pertinente);
* poderes y objetivos definidos estrictamente (esos necesarios para que el SPV celebre y
cumpla con sus obligaciones en virtud de los documentos de la transacción de
financiamiento estructurado);
+. restringidos poderes de los directores;
* restricciones con respecto al otorgamiento adicional de préstamos, captación financiera,
garantías, o cesión de garantías u otros aspectos similares (salvo en casos excepcionales
en los que la deuda subordinada y los acreedores subordinados han acordado en
encontrarse subordinados en la prelación de pagos del financiamiento estructurado
existente).
* sin negocio operativo;
+ sinempleados; y
+ sin confusión o fungibilidad de activos con otras partes.
Otras limitaciones, además de las anteriores, se pueden incluir en algunas estructuras. Fitch
siempre revisará las limitaciones aplicables en su totalidad.
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+ Las transacciones de SF por lo
regular limitan los derechos de sus
acreedores a través de
estipulaciones de recurso limitado y
restricción de solicitud de bancarrota
Estipulaciones de Recurso Limitado y Restricción de Solicitud de
Bancarrota
Dado que todos los acreedores de una transacción de SF son conocidos e identificables
(tenedores de los bonos, fideicomisario, proveedores de liquidez, contraparte del swap y otras
contrapartes contractuales del SPV), éstos pueden (sujeto a cualquier restricción legal
aplicable) acordar contractualmente en los documentos de la transacción el limitar sus
derechos individuales legales de comenzar un proceso de bancarrota o liquidación del SPV o
sus activos.
Comúnmente las limitaciones a las que los acreedores de transacciones de SF se encuentran
sujetos, se describen en las provisiones de recurso limitado y restricción de solicitud de
bancarrota en los documentos de creación del SPV, así como en los documentos de la
transacción. Al acordar que su deuda garantizada es de recurso limitado, los acreedores de la
transacción se comprometen a tener recurso solamente en contra de los activos del SPV para
el pago de las cantidades adeudadas. Bajo la provisión de restricción de solicitud de
bancarrota, los acreedores de la transacción renuncian a su derecho de demandar al SPV
individualmente y acuerdan no iniciar una “solicitud” a la corte para comenzar el proceso de
bancarrota u otro proceso de insolvencia por el adeudo de las cantidades adeudadas al
acreedor. En ciertas jurisdicciones, puede ocurrir que la restricción ilimitada del derecho del
acreedor de comenzar dichas acciones en contra del SPV no sea ejercible. En dichas
circunstancias, es común que los acreedores acuerden en una restricción por la duración del
periodo aplicable de “sospecha” más un día después de la fecha en la que la deuda debería
ser liquidada.
Fitch espera que los acreedores de la transacción acuerden las restricciones de recurso
limitado y de solicitud de bancarrota; la agencia espera recibir opiniones legales satisfactorias
de la jurisdicción pertinente confirmando su exigibilidad. En aquellos casos para los que la
estructura no incluya restricciones de recurso limitado y / o de solicitud de bancarrota, o que
dichas restricciones se encuentren sujetas a condiciones adicionales, Fitch espera recibir
información justificando esta situación (incluyendo los respectivos mitigantes estructurales).
Esto permitirá que la agencia pueda determinar los riesgos asociados al SPV y como
consecuencia, determinar si la transacción de SF se beneficia de restricciones de recurso
limitado y petición de bancarrota.
Las transacciones de SF por lo regular cuentan con un fiduciario de garantía que posee y
tiene derecho de ejecutar la garantía para beneficio de los tenedores de los bonos, esto con la
finalidad de delimitar aún más el riesgo al que los acreedores de la transacción podrían
enfrentarse (a pesar de la existencia de restricciones de recurso limitado y solicitud de
bancarrota) resultando en una acción por parte de ellos para obtener el pago de sus
reclamaciones aseguradas.
Prioridad de Pagos
Teniendo un universo conocido de acreedores en la transacción significa que estos
acreedores pueden acordar prioridades claras en relación con el pago de sus deudas
mediante la asignación de los flujos de caja y otros ingresos procedentes de los activos, de
acuerdo a una distribución predefinida (o cascada). Fitch examinará estas disposiciones y las
opiniones legales con respecto a las mismas, para confirmar que reducen la incertidumbre de
los resultados y establecen eficazmente las prioridades de los tenedores de bonos y otras
partes de transacción, tanto antes como después de la ocurrencia de un default.
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e Fitch analiza las opiniones legales y
otros documentos relevantes para
determinar si los activos del SPV se
encuentran aislados del riesgo de
cualquier contraparte.
Fitch también revisará la prelación de pagos acordada con otros acreedores del SPV (tales
como las autoridades tributarias) que no son parte de la transacción y que por lo consiguiente
no se encuentran limitadas por las restricciones de recurso limitado y solicitud de bancarrota
pero que son obligatorias por ley.
Aislamiento de los Activos Financiados
El objetivo de las transacciones de finanzas estructuradas es permitir a los tenedores de
bonos beneficiarse de un grupo específico de activos al desvincular esos activos y sus
derechos asociados del riesgo de crédito del originador, o cualquier otro afiliado.
El aislamiento de los activos financiados sirve para identificar los activos que respaldan los
reclamos de los Bonistas, para protegerlos de los reclamos de los demás y para mejorar el
control de los flujos de caja. La separación efectiva de los activos de todas las demás
entidades es fundamental en este sentido.
Fitch espera que las transacciones de finanzas estructuradas estén estructuradas para lograr
tal aislamiento y la agencia, como parte de su análisis, realizará una evaluación de la eficacia
de los mecanismos propuestos para lograrlo.
Los mecanismos exactos pueden variar dependiendo de la jurisdicción correspondiente y de
los objetivos del patrocinador de la transacción. Fitch ha visto varios mecanismos de
aislamiento. Un mecanismo establecido es por medio de la venta de los activos subyacentes
al SPV (una venta real), cuyo objetivo es dar cumplimiento a la transferencia de la titularidad
de una manera que vence al máximo la capacidad del emisor (o cualquier acreedor, o el
funcionario designado para la insolvencia, el originador) para anular la venta y recuperar parte
de los activos vendidos. Cómo se logra la transferencia a un SPV de la titularidad de los
activos dependerá de la naturaleza del activo, su ubicación, la ley que rige el activo y la ley
que regula la venta.
Cuando el título de beneficiario, antes que el título legal de los activos, es transferido al inicio
de una transacción, Fitch esperará que la estructura incluya mecanismos de perfección
apropiados para completar la transferencia de la titularidad legal del SPV en un punto de
tiempo suficiente antes de la ejecución. Esto suele ocurrir en las jurisdicciones en que los
activos que se transfieren están en la forma de deuda y los requisitos previstos en la
legislación vigente para la transferencia legal eficaz al SPV incluyen la notificación por escrito
al deudor u obligado. En estas circunstancias, el originador podría no encontrar práctico (o
deseable) al inicio de la operación dar el aviso requerido a sus deudores subyacentes para
efectuar una transferencia legal de los activos.
Alternativamente, el aislamiento de los activos se encuentra en algunas transacciones
logradas a través de un SPV que intermedia la adquisición de los activos, que a su vez es
financiado por un préstamo garantizado de otro SPV (que a su vez emite títulos para financiar
el préstamo).
Independientemente del mecanismo o estructura utilizada, Fitch evalúa el grado en que los
activos se han aislado de los cedentes y parte controladora del SPV. Los supuestos de
análisis de Fitch dependerán en gran medida de las opiniones legales de la transacción. Fitch
espera que estas opiniones legales hagan frente a los riesgos en la jurisdicción
correspondiente(s) que ante una insolvencia del originador de los activos, o de cualquier otro
cedente, resultará en que los activos volverán a la masa de insolvencia de dicha entidad.
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Capacidad Operacional
Fitch espera que el SPV tenga suficiente apoyo de las contrapartes operativas, en particular
del fiduciario de la nota y/o de la garantía, para que pueda funcionar en el día a día y sobre
todo en una crisis. La agencia espera que las responsabilidades de las contrapartes
operativas estén definidas claramente en la documentación de la transacción y que las
contrapartes tengan el poder para poder abordar con eficacia los problemas que puedan
surgir, minimizando el riesgo de interrupción de transacciones.
Otras Amenazas Potenciales del SPV
Opiniones impositivas, legales y otras opiniones de la transacción relacionadas con el SPV se
examinarán para ver los riesgos que afecten a los flujos de caja o a los derechos de los
tenedores de bonos. A diferencia de las empresas operativas, los SPVs están restringidos por
su formación y documentos de la transacción y no tienen la capacidad de pedir prestado o
recaudar capital para remediar los déficit de flujo de caja, o de activos, de problemas
estructurales de la transacción. Por estas razones, Fitch no espera que el SPV sea vulnerable
a Una serie de riesgos, entre ellos:
* re-caracterización de las transferencias de activos;
+ obligaciones impositivas (incluyendo el impuesto de sociedades, IVA, impuesto de timbre
O impuesto de transferencia en ejecución de las garantías);
+ pasivos de pensiones (o de otras obligaciones relacionadas con los empleados), pasivos
por impuestos o riesgo de insolvencia perteneciente a un grupo (por lo general del
originador);
+ subcapitalización u otros riesgos relacionados con la contabilidad;
+ pérdida de la prioridad sobre la garantía de los tenedores de bonos;
+ falta de disponibilidad de liquidez prevista en la transacción; y
+ obligaciones o pasivos vinculados con activos que requieren gastos de capital (como el
riesgo ambiental).
Cuando existen tales riesgos, Fitch examina las características de mitigación para evaluar el
impacto de esas características atenuantes en el análisis de la calificación.
Cuestiones No Contempladas en la Calificación
La incorporación de un SPV en la transacción presenta varias ventajas para las transacciones
de SF. Sin embargo, siempre existen riesgos adicionales que son difíciles de analizar, tales
como el riesgo de iniciar un proceso legal complicado y extenuante, un posible cambio en el
régimen legal o fiscal, o fraude. Situaciones como las antes mencionadas no se encuentran
incorporadas en el análisis del SPV por parte de Fitch, ni en su calificación correspondiente. Si
existiesen cambios en el régimen legal o tributario que son claramente identificados al
momento de asignar una calificación, podrían ser analizados caso por caso.
Calificaciones Crediticias del SPV
En algunas ocasiones se ha solicitado a Fitch asignar específicamente calificaciones
crediticias al SPV, es decir, el equivalente a una calificación de probabilidad de incumplimiento
del emisor (Issuer Default Rating – IDR) para el SPV, contrario a las calificaciones asignadas
a los títulos emitidos por el SPV.
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SUE Estructuradas
Fitch no asigna calificaciones a SPVs en finanzas estructuradas. Esto es debido a que el SPV
no posee una condición económica real por sí solo, sus activos se encuentran segregados, y
no conduce otra actividad más allá de su participación en la transacción de SF, aunado a que
se encuentra restringido para asumir pasivos adicionales a los de la emisión de los bonos que
forman parte de la transacción de SF (aunque en el algunas ocasiones se encuentra permitido
la inclusión de deuda subordinada).
Por lo consiguiente, el SPV no tiene deuda senior no asegurada que una calificación pudiera
reflejar. Los riesgos relacionados a un SPV se encuentran relacionados principalmente a si
fue constituido legalmente y por lo consiguiente no existen riesgos crediticios que una
calificación de crédito pueda determinar. Una calificación de crédito del SPV por sí sola no
tendría ningún sentido. Para mayor detalle, favor de consultar Criteria for Rating Caps and
limitations in Global Structured Finance Transactions, con fecha 12 Junio 2013.
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Fitch Ratings
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