FitchRatings
Santiago, 05 de abril de 2013
Señor
Fernando Coloma
Superintendente de Valores y Seguros
Av. Libertador Bernardo O’Higgins 1449
Presente
De mi consideración:
De acuerdo a lo establecido en el art. 92 de la ley NO 18.045, adjunto envío Actualización de la
Metodología de Calificación para Administradores de Inversiones y Fondos Alternativos.
Sin otro particular, saluda atentamente a Ud.,
ALEJANDRO BERTUOL
Managing Director
/h
Mi chRatings
Metodología de Calificación para Administradores de
Inversiones y Fondos Alternativos
Metodología Inter-Sectorial
Indice
Página
Principales Factores de Calificación 1
Consideraciones Generales 2
Limitaciones 3
Calificaciones de Administradores de
Inversiones 4
Perfil de la Industria y Entorno
Operacional 4
Fortaleza de la Franquicia 5
Administración de Riesgo 9
Rentabilidad 15
Estructura del Balance General 20
Capacidad de Servicio de Deuda 23
Calificaciones de Fondos Alternativos 24
Anexos 27-32
Este informe actualiza el informe de
metodología con el mismo nombre,
publicado el 23 de Diciembre de 2011 y
es equivalente al informe “Investment
Manager and Alternative Funds Criteria”
publicado el 17 de diciembre de 2012.
Metodología Relacionada
Metodología de Calificación Global de
Instituciones Financieras, 11 de octubre,
2012
Analistas
Meghan Neenan
+1 212 908-1121
meghan.neenanbfitchratings.com
Joo-Yung Lee
+1 212 908-0560
jooyung.leeGfitchratings.com
Nathan Flanders
+1 212 908-0827
nathan.flandersCfitchratings.com
James Longsdon
+44 20 3350 1076
james.longsdontfitchratings.com
Mark Young
+65 6796 7229
mark.young£fitchratings.com
Alcance
Aplicación de la Metodología: Este informe detalla la metodología utilizada por Fitch Ratings
para analizar la fortaleza financiera de los administradores de inversiones globales (global
investment management, IM) y de fondos alternativos (alternative funds, AF). La intención de
esta metodología es que sea aplicable a nivel global. No todos los factores de calificación en
esta metodología aplican a cada acción de calificación. Cada comentario de acción de
calificación específica o cada informe de análisis crediticio discutirá los factores más
relevantes para la acción de calificación en particular.
Metodología Global: Este informe inter-sectorial debe leerse en conjunto con el informe de
metodología maestra de Fitch, titulado “Metodología de Calificación Global de Instituciones
Financieras,”, con fecha de octubre de 2012, disponible en el sitio de Internet de Fitch en
www.fitchratings.com. Este informe describe cómo Fitch adapta su enfoque general de
calificación de instituciones financieras para calificar IMs y AFs, y reemplaza el informe
publicado el 23 de diciembre de 2011. La Metodología Maestra también describe las
limitaciones de la metodología para las calificaciones de instituciones financieras en general.
Principales Factores de Calificación Factores de Riesgo Clave: La siguiente
lista describe a grandes rasgos los factores de riesgo clave que Fitch considera en la
determinación de la calificación final de un IM o AF dado. Las características de los IMs por
categoría de calificación se detallan en el Anexo A; las características de AFs y compañías de
desarrollo de negocios de grado de inversión versus aquellas de grado inferior a inversión se
describen en el Anexo B.
Fortaleza de la Franquicia: Los factores considerados incluyen la diversificación de la mezcla
de negocios del IM, así como el tamaño, la posición dentro de la industria y la trayectoria
operacional del IM. Otros elementos importantes incluyen el perfil de gobierno corporativo de
la entidad, la estructura legal, la presencia de concentraciones de negocios, los planes de
negocio futuros y la exitosa implementación de la estrategia del administrador en el pasado.
Para los AFs, la posición del fondo dentro de la industria, así como su trayectoria operacional y
su estructura legal son factores importantes a considerar.
Administración de Riesgos: Los riesgos clave para los IMs y AFs incluyen los riesgos de
desempeño de la inversión, los riesgos operacionales, de cumplimiento y de litigio, así como
los riesgos crediticios de las contrapartes y los riesgos de mercado/precio de las inversiones
ya sea dentro del AF o dentro del balance del IM. Los factores considerados incluyen el apetito
de riesgo de la compañía, su capacidad de cuantificar los riesgos, así como los sistemas,
procesos y límites establecidos paras administrar/reportar estos riesgos.
Rentabilidad: Fitch toma en cuenta la sensibilidad de los ingresos del IM tanto a las
condiciones de mercado en general como a los problemas que podrían surgir en sectores de
mercado individuales. Fitch reconoce que las comisiones pre-establecidas evaluadas en
relación a fondos comprometidos son más estables que las comisiones cargadas contra el
Valor Neto de Activos (NAV) sujeto a las fluctuaciones de mercado diarias. Fitch también
considera la flexibilidad de la base de gastos de un IM, así como su habilidad para resistir
www.fitchratings.com
Marzo 14, 2013
MichRatings
Elementos críticos de la
Metodología Maestra:
e Perfil de la Industria y Ambiente
Operativo.
e Perfil de la Compañía /
Administración de Riesgos.
Perfil Financiero.
Estrategia Gerencial / Gobierno
Corporativo.
e Propiedad, Soporte y Factores
de Grupo.
Reportes Relacionados
Alternative Asset Managers: An
Industry Update (Noviembre 2012)
Business Development Companies – A
Comparative Analysis 1012 (Junio
2012)
escenarios de estrés. Para los AFs, Fitch considera medidas de rendimiento en relación a
ciertos índices de referencia, así como la volatilidad de estos rendimientos.
Fortaleza del Balance General: Fitch revisa el nivel de activos líquidos, la posición en
efectivo y los volúmenes de deuda y capital de los IMs. El capital es especialmente importante
para los IMs y AFs que poseen una cantidad significativa de activos líquidos o menos líquidos.
Fitch también considera los planes contingentes de liquidez del IM o AF y su la habilidad de
acceder a fuentes de financiamiento externas en un escenario de estrés.
Capacidad de Servicio de Deuda: Fitch analiza la capacidad de los IMs de efectuar pagos
oportunos para servir su deuda. Factores específicos incluyen indicadores que comparan el
flujo de caja con los intereses pagados así como medidas que comparan el flujo de caja con el
stock de deuda pendiente. Para los AFs, los indicadores de apalancamiento representan la
principal herramienta de Fitch para evaluar la capacidad de servir la deuda.
Consideraciones Generales
El alcance de este informe es global y se aplica a los IM y AF. Para los efectos de este informe
de metodología, el término “administrador de inversiones” incluye una amplia variedad de
empresas que administran inversiones, ya sea para partes externas O para sus propios
accionistas. Las inversiones administradas pueden incluir acciones, instrumentos de deuda,
créditos bancarios o inversiones alternativas, tales como capital privado (private equity, PE) o
inversiones inmobiliarias. Las empresas evaluadas bajo estos lineamientos pueden estar
constituidas bajo diversos marcos jurídicos, dependiendo de su modelo de negocio y la
jurisdicción legal que les corresponda. Los emisores cubiertos bajo esta metodología incluyen,
pero no se limitan a: las empresas administradoras de fondos tradicionales de renta fija o renta
variable, tales como las empresas administradoras de fondos mutuos; las sociedades
administradoras de inversiones alternativas, tales como PE, inversiones inmobiliarias o fondos
de cobertura; y las empresas de desarrollo de negocios (business development companies,
BDCs).
Asimismo, este informe de metodología se refiere a calificaciones asignadas a los AF o fondos
conjuntos (en adelante denominados AF), tales como fondos de cobertura de riesgo u otros
vehículos de inversión, así como a la deuda emitida por estos fondos. Sin embargo, estas
metodologías no abordan el riesgo en los fondos de mercado monetario o diversos tipos de
fondos de inversión cerrados registrados bajo regulaciones de inversión para distribución
pública. Estas entidades son abordadas por criterios distintos. Esta metodología tampoco
aborda la asignación de calificaciones de administradores de activos (asset management
ratings), que son un grupo separado y distinto de calificaciones que proporcionan una
evaluación del riesgo operacional; dichas calificaciones son comentadas en el informe de
metodología de Fitch titulado “Reviewing and Rating Asset Managers”, de fecha 13 de agosto
de 2010, y disponible en el sitio de Internet de Fitch en www.fitchratings.com.
Las consideraciones analíticas de las calificaciones de los AF difieren en algunos aspectos de
las consideraciones analíticas utilizadas al calificar IMs. Este informe destacará los
componentes de análisis aplicados a los IM. Al calificar un AF, la evaluación del fondo incluye
un análisis del IM que administra el fondo, pero el análisis puede no abarcar toda la amplitud y
el alcance del análisis aplicado a los IM al calificar estos fondos, aún y cuando el IM mismo no
tenga una calificación (ver la sección Calificaciones de Fondos Alternativos en la página 24
para obtener información sobre los elementos de calificación adicionales para los AF). Más
aún, al evaluar un AF, la calificación del fondo toma en cuenta elementos de la metodología IM
descritos en este informe, aún y cuando el IM no tenga una calificación.
Metodología de Calificación para Administradores de Inversiones y Fondos Alternativos 2
Marzo 2013
MchRatings
Las metodologías descritas en este informe también pueden ser utilizadas para informar al
proceso de calificación, o permitir a los analistas de Fitch entender las actividades de
administración de inversiones de empresas en otras industrias tales como bancos, compañías
de seguros y corredores de bolsa. Mientras que las entidades en cada una de estas industrias
suelen estar cubiertas bajo distintas metodologías maestras o de sector-específico,
importantes operaciones de administración de inversiones de estas entidades pueden ser
revisadas utilizando algunas o todas las metodologías descritas en este informe. Sin embargo,
Fitch no está estrictamente sujeto a definiciones legales. Algunos elementos de este informe
pueden ser aplicados a bancos, corredores de bolsa, compañías de seguros u otras empresas
que realicen actividades significativas de administración de inversiones. El análisis que hace
Fitch de los IM incluye tanto factores cualitativos como cuantitativos, los cuales pueden ser
externos o internos. Estos factores son los principales impulsores de las Issuer Default Ratings
(IDR) asignadas a los IM. Algunos ejemplos de factores cualitativos son el gobierno
corporativo, la administración de riesgos, y la diversificación en la mezcla de negocios.
Algunos ejemplos de factores cuantitativos incluyen la rentabilidad, la composición de la
cartera de inversiones, el desempeño de las inversiones, el apalancamiento, el financiamiento
y la capitalización. El peso relativo de estos factores puede variar de acuerdo a las
circunstancias específicas. Los factores externos incluyen: el entorno económico en el que
opera el IM; las tendencias en los precios de las inversiones que son administradas; el marco
legislativo, regulatorio y fiscal de la empresa; y la estructura del sistema financiero en el país
en cuestión.
Existen varios elementos clave en la metodología maestra que se mencionan en una guía al
margen para el análisis de todas las instituciones financieras. Los factores de calificación
clave mencionados en la página 1 son específicos a este sector de la industria y se usan para
fortalecer nuestro análisis general.
Limitaciones
La metodología incorpora las limitaciones generales de calificación que Fitch destaca en su
informe titulado “Metodología de Calificación Global de Instituciones Financieras,”, del 11 de
octubre de 2012, así como las descritas en la página de Definiciones de Calificaciones en el
sitio de Internet de Fitch, y las complementa con limitaciones adicionales. Todos los IM se ven
afectados por precios externos y las tendencias de liquidez en los activos que administran. Las
calificaciones de Fitch son prospectivas a futuro y pueden considerar un razonable escenario
de estrés en los precios de inversión y en la liquidez, así como un escenario más probable, o
un pronóstico de consenso. Para llegar a su evaluación de un escenario pesimista, Fitch
puede utilizar factores altamente subjetivos.
Adicionalmente, para los AFs o los IMs que tienen en su balance una exposición de co-
inversión ya sea en fondos o inversiones subyacentes, Fitch requiere información suficiente
sobre las inversiones subyacentes para poder evaluar el impacto potencial en el fondo o en la
compañía. En la medida que esta información no sea pública o de alguna otra forma
disponible, es difícil que Fitch pueda mantener las calificaciones en dichas entidades. A
menudo, la participación o la cooperación de un emisor se hace necesaria para asignar y
mantener las calificaciones ya que esta información es a menudo no pública y relevante para
las calificaciones.
Otra limitación en la calificación de IMs de Fitch son los riesgos de evento. Un riesgo de
evento se define como un acontecimiento imprevisto que, hasta que se conoce el evento, no
está incluido en las calificaciones existentes. Algunos riesgos de evento importantes para los
Metodología de Calificación para Administradores de Inversiones y Fondos Alternativos 3
Marzo 2013
FitohRatings
IMs incluyen cambios repentinos, dramáticos e inesperados en los precios o la liquidez de los
mercados financieros, decisiones regulatorias adversas o litigio, y las decisiones de la
administración de otorgar soporte financiero a fondos administrados para clientes externos por
razones de reputación. Estos son adicionales a los riesgos de evento aplicables a todas las
instituciones financieras, tales como cambios en la estructura de capital, decisiones de
adquisición/desinversión, y pérdidas por fraudes o errores operacionales. Algunas
calificaciones pueden ya incluir un supuesto razonable de que el modelo de administración de
negocios es vulnerable a los eventos del mercado financiero o a las presiones regulatorias,
pero los detalles del evento y su efecto sobre el financiamiento, el capital y la liquidez no se
conocerán hasta que el evento sea anunciado o consumado, momento en el que el efecto
sobre las calificaciones puede ser determinado.
Aunque Fitch podría considerar eventos de baja probabilidad dentro de su análisis, dichos
eventos por lo general forman parte de su análisis de escenarios. La capacidad de un emisor
de resistir dichos eventos permite formar una idea sobre la resistencia relativa del modelo de
negocios y la suficiencia de liquidez y flexibilidad de fondeo de la compañía. El desempeño
relativo de un emisor bajo dicho análisis de escenario debería ser más fuerte en el tramo
superior de la escala de calificación.
Calificaciones de Administradores de Inversión
Fitch asigna IDRs de largo y corto plazo a los emisores IM. En los casos en que un emisor no
tenga una deuda importante de corto plazo vigente, Fitch podría no asignar un IDR de corto
plazo. Además, Fitch generalmente asigna calificaciones a nivel de emisión a emisiones de
deuda de largo o corto plazo o de programas en curso.
Fitch no suele asignar calificaciones de soporte, pisos de soporte, ni calificaciones de
viabilidad a los IM que no están organizados como bancos. Sin embargo, si Fitch determina
que las calificaciones de un emisor garantizan la asignación de calificaciones de soporte, piso
de soporte, o de viabilidad, lo hará a su discreción y cuando sea aplicable. En la ausencia de
soporte, ya sea institucional o soberano, es poco probable que se asignen calificaciones de
soporte y pisos de soporte. Las calificaciones de viabilidad sólo se asignarán a los IM que
tengan calificaciones de soporte. Las metodologías de calificaciones de soporte, pisos de
soporte y calificaciones de viabilidad abordadas por el informe de metodología maestra para
las instituciones financieras aplicarán a cualquier IM organizado como banco, así como a las
subsidiarias de asesoría de inversiones registradas o filiales bancarias.
Perfil de la Industrial y Entorno Operacional
La evaluación que hace Fitch del perfil de la industria y el entorno operacional de un IM y un
AF sigue los lineamientos establecidos en el informe de metodología maestra para las
instituciones financieras; sin embargo, la comprensión de tanto los mercados externos para las
inversiones que administran, como el marco regulatorio que rige su funcionamiento, son
particularmente importantes para el análisis de calificación de los IMs y los AFs. Esto permite a
los analistas tomar mejores decisiones sobre los atributos únicos de las instituciones
individuales al discernir sus riesgos y oportunidades en términos tanto relativos como
absolutos.
Los IMs están expuestos a una potencial volatilidad, al cambio en las condiciones de liquidez,
y a la ciclicidad en los mercados geográficos y categorías de activos en los que operan, la cual
muchas veces se encuentra fuera del control de la compañía. Los analistas consideran el
Metodología de Calificación para Administradores de Inversiones y Fondos Alternativos 4
Marzo 2013
FitehRatings
desempeño pasado durante bajas en los ciclos y shocks de mercado anteriores y tratan de
entender qué mejoras se han realizado en las políticas y los planes de contingencia como
resultado de esa experiencia previa. Si el IM tiene una trayectoria más corta, Fitch se fija en la
aplicación de pruebas de estrés internas y modelos de simulación para entender la
vulnerabilidad del negocio a eventos similares.
Los IMs también están expuestos a diferentes riesgos dependiendo de los estilos de inversión
que incorporen, los cuales pueden afectar negativamente a sus calificaciones, en especial
cuando sus balances generales tienen una exposición importante a las inversiones
subyacentes. Las calificaciones de Fitch tienden a ver el desempeño a través del ciclo, y por lo
tanto, su análisis crediticio intenta evitar asumir una continuidad prolongada de tendencias
favorables durante un auge del mercado. En un escenario pesimista, los analistas de Fitch no
esperan que las tendencias negativas continúen indefinidamente. Sin embargo, los analistas
de Fitch consideran la calidad y profundidad de la liquidez y posición de capital de un emisor
para determinar cómo las empresas calificadas se desempeñarían, en forma relativa, durante
dichos ciclos.
Los requisitos regulatorios varían dependiendo de la estructura legal del IM o el AF, los
productos que se ofrecen, y el país en el que los productos son distribuidos. Los principales
requisitos regulatorios de los productos y mercados claves de un IM son factores importantes
en la evaluación de las necesidades de tecnología y los procesos de administración de
requisitos regulatorios (compliance management processes) de los IM, en particular para las
empresas globales.
Se espera que los cambios en las regulaciones continúen, especialmente como resultado de la
reciente crisis financiera, y estos cambios podrían impactar diferentes factores que afectan las
IMs y AFs, incluyendo el entorno competitivo, los requerimientos de divulgación, las
potenciales ganancias, y la disponibilidad de fondeo. Mientras que algunos cambios podrían
resultar beneficiosos, incluyendo los límites sobre la participación de un banco en capital
privado, otros cambios podrían afectar en forma negativa el perfil financiero de un emisor y
serían una consideración importante en el proceso de calificación. Las BDCs están sujetas a
una variedad de requerimientos regulatorios, incluyendo restricciones de apalancamiento y
limitaciones de retención de capital, las cuales pueden cambiar a través del tiempo. Aun así,
la opinión de Fitch del apalancamiento, por ejemplo, podría ser más conservadora que lo que
está permitido por las regulaciones.
Los otros factores considerados en la evaluación del entorno operacional de un IM se analizan
en el informe de metodología maestra para las instituciones financieras de Fitch. Como se
señala en la metodología maestra, el comentario de Fitch sobre el perfil de la industria y el
entorno operacional generalmente se limitará a los casos en los que la industria y el entorno
sean los impulsores de la acción de calificación en particular en el momento.
Fortaleza de la Franquicia
Tamaño, Diversificación y Trayectoria Operacional
La evaluación de la fortaleza y profundidad de la franquicia de un IM, así como la capacidad
del IM para salvaguardar el negocio existente y atraer nuevos negocios, es subjetiva pero
importante en el análisis de Fitch, y a menudo un factor determinante detrás del crecimiento de
las ganancias.
Metodología de Calificación para Administradores de Inversiones y Fondos Alternativos 5
Marzo 2013
, FitchRatings
Algunas de las principales consideraciones que Fitch toma en cuenta en su análisis de la
franquicia del negocio incluyen:
La diversificación en la mezcla de negocio por segmentos de producto y cliente.
La experiencia y el conocimiento profundo de la administración.
La concentración de la clientela.
La calidad de la red de distribución.
El tamaño y la participación de mercado.
La estructura de comisiones.
La estrategia de crecimiento.
El riesgo de reputación
La industria de los IM abarca muchos tipos de clientes, de producto y países. Los tipos de
cliente se subdividen en inversionistas institucionales, mercado masivo (retail), e individuos de
altos ingresos.
Los tipos de producto incluyen los de producción propia (que consisten en la creación de
fondos o la operación de cuentas administradas, y la toma de decisiones específicas de
inversión) y los de distribución (que consisten en ofrecer productos/fondos desarrollados por
otras compañías para el inversionista final). Fitch considera una franquicia con una amplia
diversificación en sus segmentos de cliente, lugares geográficos y tipos de producto como un
factor positivo de calificación. Sin embargo, los analistas de Fitch consideran cuidadosamente
las habilidades, la franquicia, y la experiencia de la administración en cada sector de mercado
clave y su habilidad de manejar el crecimiento a través de diferentes condiciones de mercado.
La prueba decisiva para la diversificación es si las fuentes de ingreso se encuentran altamente
correlacionadas. La diversificación por ubicación geográfica del cliente y por estrategia de
inversión no sería suficiente para proveer diversidad en aquellos casos en que es probable
que las fuentes de ingresos reaccionen de la misma manera a shocks de mercado
desfavorables. Fitch también destaca que las correlaciones tienden a aumentar a medida que
las condiciones de mercado deterioran. Fitch también evaluará el grado en que los sistemas
de administración de riesgo y las habilidades de la gerencia son capaces de manejar
diferentes tipos de productos.
La experiencia y trayectoria se consideran factores determinantes clave para la calificación. La
existencia de un historial es la base para poder obtener capital de manera exitosa y discernir
nuevas oportunidades de inversión debido al éxito histórico. Como parte de la evaluación de
Fitch, una vasta experiencia en todos los sectores, los antecedentes profesionales, y las
categorías de activos pueden afectar favorablemente la evaluación de la fortaleza de la
administración. Fitch revisa las políticas y procedimientos desarrollados por la administración
para alcanzar sus objetivos de inversión, así como la estructura organizacional de soporte,
controles internos, administración de riesgo y sistemas de reporte gerencial.
Otras dos distinciones importantes son la concentración de la clientela y la diversificación de
las fuentes de distribución. Algunos IM pueden derivar la mayor parte de sus ingresos de un
puñado de clientes. Esto plantea un riesgo de ganancias reducidas si uno o más clientes
importantes retiran sus fondos. De manera similar, si un IM distribuye sus productos a través
de uno o varios intermediarios, su capacidad para mantener los activos bajo administración
(AUM) y los niveles actuales de comisión puede verse dañada si la relación con distribuidores
cambia. En consecuencia, la concentración de la clientela o la falta de diversificación de los
canales de distribución podrían afectar desfavorablemente a las calificaciones. Sin embargo,
los analistas de Fitch tomarán en cuenta factores atenuantes tales como las relaciones con las
afiliadas o los contratos de largo plazo.
Metodología de Calificación para Administradores de Inversiones y Fondos Alternativos 6
Marzo 2013
ch Ratings
Elementos de gobiemo corporativo:
e Estructura legal, de propiedad y
societaria.
e Conflictos de interés.
. Alineación de intereses / co-
inversión
Compensación.
Transparencia.
Fitch revisa la madurez, el tamaño y la participación de mercado de la firma para evaluar la
capacidad de permanencia (staying power) de un IM. Los administradores que cuentan con
ventajas de escala, participación de mercado y alcance geográfico, pueden absorber los
cambios en el mercado con mayor facilidad. Los IMs más pequeños pueden compensar la
falta de escala enfocándose en uno o varios sectores o estilos en los que su reputación y sus
habilidades son particularmente fuertes.
La estrategia de crecimiento de la administración también es una consideración analítica
importante. A menudo, el crecimiento sin infraestructura acorde para apoyar dicho crecimiento
es un factor determinante negativo para la calificación. Por otra parte, un crecimiento
moderado exitoso con disciplina demostrada en la administración de infraestructura e
integración se consideraría favorable si contribuye a la franquicia a través de una mayor
acumulación de AUM, una mayor capacidad de generar utilidades (particularmente si se trata
de una fuente estable), una mejor reputación, una ampliación en los canales de distribución
(nueva base de clientes), y una diversificación en los productos o el alcance geográfico. Para
las sociedades de inversión que han crecido rápidamente a través de adquisiciones, los
analistas de Fitch pueden determinar el éxito de la estrategia de crecimiento a través de la
evaluación de los parámetros de adquisición y la disciplina de precios, el desempeño antes y
después de la adquisición, la rotación de clientes, las estadísticas de retención de empleados
y la capacidad de manejar la cultura de la organización.
Gobierno Corporativo
Lineamientos generales de gobierno corporativo para todas las entidades jurídicas se discuten
en “Evaluating Corporate Governance,” del 12 de diciembre 2012, disponible en el sitio
Internet de Fitch www.fitchratings.com. Existen varias características específicas que aplican
al gobierno corporativo de los IMs. El gobierno corporativo puede tomar diferentes formas,
dependiendo de la naturaleza del negocio de la empresa, su estructura legal, las restricciones
regulatorias relacionadas con sus principales actividades y la(s) jurisdicción(es) en que opera.
Los IMs de capital abierto, generalmente establecidos como corporaciones, tendrán que
aplicar los estándares de gobierno corporativo de las bolsas de valores locales, tales como el
New York Stock Exchange (NYSE) y el London Stock Exchange (LSE), así como las leyes
locales que aplican a compañías de capital abierto. La mayoría de los IMs de capital abierto
tiene una junta directiva con comités de gobierno estándares, tales como un comité de
auditoría, uno de compensación y otro de gobierno corporativo.
Los IMs de capital cerrado a veces se estructuran como sociedades. Las entidades de capital
privado (PE) y otros administradores de activos alternativos a menudo se rigen por acuerdos
de sociedades limitadas entre múltiples socios/sociedades generales (general partnerships,
GP) y cada sociedad limitada, las cuales en forma colectiva constituyen el fondo. Las GPs
están compuestas por diferentes miembros senior de la compañía, pero esto puede variar a
través del tiempo. Aunque muchas entidades PE/sociedades de administradores de fondos
alternativos son gobernadas por estructuras de comités, son los principios fundamentales de la
entidad los que dirigen y controlan la mayoría de los aspectos de las decisiones de inversión y
administración. El riesgo de persona clave prevalece dentro de la industria y puede ser un
factor restrictivo para la calificación. Las entidades PE que poseen fondos fuera de los EE.UU.
están sujetas a jurisdicciones legales locales que a menudo se rigen por escrituras de
constitución u otras estructuras similares.
Fitch también evalúa los eventos desencadenantes (trigger events) dentro de los documentos
que rigen un fondo (tales como los acuerdos de sociedad limitada o las escrituras de
Metodología de Calificación para Administradores de Inversiones y Fondos Alternativos 7
Marzo 2013
Mi chRatings
Puntos a considerar de riesgo de Persona
Clave:
e Efectividad de comités
ejecutivos.
e Planes de sucesión, incluidos
planes de contingencia.
e Seguro de persona clave para
fondos.
e Derechos de reembolsos en
caso de salida de persona
clave.
e Lazos entre inversionistas con
los ejecutivos.
e Profundización gerencial
constitución) que podrían permitir redenciones o retiros de fondos prematuros por parte de la
sociedad limitada, o la eliminación de la GP. Un ejemplo sería una cláusula de persona clave
que llevaría a un fondo a concluir su período de inversión. La manera en que se determinan
estos eventos desencadenantes, ya sea por voto o por evento de persona clave, y bajo qué
circunstancias, también se evaluaría en relación al potencial riesgo de liquidez si las
redenciones o los retiros prematuros fuesen permitidos.
Fitch también evaluará la estructura de gobierno corporativo establecida por la compañía
administradora para abordar los conflictos de interés. Las inversiones y estrategias de las
empresas de fondos alternativos varían en forma significativa, pero ciertas políticas podrían
permitir establecer posiciones tanto de renta variable como de renta fija en la misma
compañía. Las posiciones en acciones y en deuda pueden mantenerse ya sea dentro del
mismo fondo o en fondos separados pero pueden ser administradas por los principios de la
misma entidad PE. En compañías que están pasando por una reestructuración o enfrentando
una potencial quiebra, la propiedad tanto en deuda como en acciones puede presentar un
importante conflicto de intereses.
La compensación de los socios generales es un método común diseñado para alinear los
intereses de los inversionistas del fondo con los de las compañías administradoras. Las co-
inversiones son otra forma de asegurar que los intereses de los socios generales coincidan
con los de los inversionistas. Las compensaciones de los socios generales de los fondos
podrían estar sujetas a límites de compensación en períodos de pérdida (watermarks), niveles
de desempeño y/o recuperaciones (clawbacks) más altos.
Resulta primordial para los IMs el evitar prácticas que beneficien a la entidad por encima de
los clientes (self-dealing). La mayoría de los marcos legales contienen prohibiciones contra
prácticas que benefician al administrador a costas del cliente final. Aún en casos en que las
prácticas no se prohíben específicamente, aquellas transacciones que parecen ser injustas o
poco éticas podrían resultar en un litigio o un daño sustancial a la reputación. Un IM debería
tener políticas y controles para detectar prácticas tales como las transacciones tardías, el
timing de mercado, el front running (efectuando transacciones personales antes de las
transacciones para los clientes), o el uso de información privilegiada. La incapacidad de
detectar y controlar este tipo de problemas podría tener un impacto significativo sobre la
calificación.
La estructura de propiedad también podría afectar la transparencia y preferencia por el
apalancamiento. Fitch considerará el potencial que existe para que una empresa asuma
riesgos, su cultura de riesgos y su transparencia hacia el inversionista. La transformación de
una empresa desde una estructura de propiedad privada hacia una sociedad abierta podría
tener un impacto negativo sobre la compañía, ya que los intereses de los accionistas podrían
diferir de los intereses de los inversionistas del fondo.
Los IMs a menudo dependen fuertemente de una o unas pocas personas clave (muchas veces
los fundadores) que, entre otras cosas: poseen un profundo conocimiento de la industria; una
fuerte reputación y muchos contactos de negocio; tienen la capacidad de crear nuevas
general. oportunidades de inversión y de atraer capital para invertir en los fondos de la entidad; y
demuestran un buen juicio, experiencia y conocimiento en la selección de activos. La partida
de una persona clave podría causar una alteración sustancial en las perspectivas de negocio
futuras de una organización y resultar en un daño significativo a la franquicia.
Metodología de Calificación para Administradores de Inversiones y Fondos Alternativos 8
Marzo 2013
á Fitch Ratings
Consideraciones del factor clave
Administración de Riesgos:
Rendimiento de las
inversiones.
Riesgo de inversión directa.
Riesgo de crédito de
contraparte / riesgo de crédito
contingente.
Riesgo de mercado
Titularizaciones, sociedades
limitadas y compañías de
responsabilidad limitada.
Riesgo operacional.
Riesgo de cumplimiento, legal y
de reputación.
Propiedad, Soporte y Factores de Grupo
Tal como se destaca en la descripción de las calificaciones de soporte de Fitch en el informe
““Metodología de Calificación Global de Instituciones Financieras,” del 11 de octubre de 2012,
los determinantes clave de las calificaciones de soporte incluyen la propiedad, el soporte y
otros factores relevantes de grupo. En la medida en que una entidad pueda contar con algún
tipo de soporte, la IDR podría registrar una subida. Algunos IMs son de propiedad mayoritaria
de un banco, una compañía de seguros o una empresa financiera diversificada de gran
tamaño; las calificaciones de estos IMs podrían estar parcialmente o completamente
determinadas por el soporte de la matriz. Las calificaciones de subsidiarias de asesoría de
inversiones registradas que pertenecen a bancos, aseguradoras u otras compañías financieras
diversificadas grandes se ven especialmente determinadas por el soporte de la matriz. Los
analistas evalúan la estabilidad de la estructura patrimonial de la entidad, la importancia de las
operaciones del IM para la matriz y el grado de integración de los sistemas de administración
de riesgo y las políticas con la matriz, así como la habilidad y disposición de la matriz de
apoyar el IM en caso que sea necesario. En general, la estructura de propiedad de los IMs
puede incluir propietarios institucionales, individuos y familias privadas, accionistas bursátiles,
e incluso propietarios estatales (a nivel nacional o regional).
Estructura de Grupo
Los IMs pueden emitir deuda en diferentes partes de la estructura organizacional. Por lo
general, Fitch evaluará la entidad emisora de deuda, pero también podría analizar y asignar
calificaciones a la matriz del emisor de deuda, sus filiales operacionales claves y otras
entidades relacionadas, cuando estime apropiado. En forma similar, para calificaciones de
contraparte, Fitch analizará y evaluará la matriz de la contraparte y sus filiales y subsidiarias
claves, a medida que se necesite. En aquellos casos en que se dependa de los flujos de caja
de varias entidades afiliadas para apoyar el servicio de la deuda, la falta de acuerdos de
soportes explícitos y obligatorios, tales como las garantías conjuntas e individuales de cada
entidad, se consideraría un factor de calificación negativo. En la medida en que una compañía
administradora posee intereses de sociedad general, Fitch estudiará si estos intereses son
subordinados a los compromisos de deuda. Una subordinación se consideraría en forma más
positiva, ya que los tenedores de deuda tendrían un derecho prioritario sobre los flujos de caja,
antes de distribuir los ingresos entre los socios generales.
Administración de Riesgo
La evaluación que hace Fitch de la administración de riesgos incorpora la evaluación del
apetito de riesgo de un IM, así como la idoneidad y solidez de los sistemas que tiene
establecidos. Si bien los analistas de Fitch pueden testear los sistemas y analizar las
tendencias históricas del desempeño y las posiciones actuales para evaluar la
veracidad/exactitud de las posiciones de riesgo declaradas, Fitch a menudo depende en forma
significativa del aporte de la gerencia y de la revisión de herramientas creadas por el emisor
en su análisis de administración de riesgo.
Algunos riesgos relevantes incluyen los riesgos indirectos para los inversionistas subyacentes,
así como los riesgos a los que está directamente expuesta la empresa. La capacidad que tiene
la gerencia de un IM para identificar, medir, administrar y monitorear el riesgo, es a menudo
determinada por estos sistemas. Sin embargo, Fitch señala que su proceso de calificación no
incluye la auditoría de estos sistemas o prácticas de administración de riesgos. Las áreas
clave que los analistas toman en cuenta son:
Metodología de Calificación para Administradores de Inversiones y Fondos Alternativos 9
Marzo 2013
, FitchRatings
e La independencia y eficacia de las funciones de administración de riesgo y de
cumplimiento (compliance).
e La comprensión de y participación en los asuntos de administración de riesgo de la
gerencia de más alto nivel, y las líneas jerárquicas establecidas.
e Laexistencia de una función de riesgo de inversión a nivel corporativo que monitorea los
riesgos de inversión tomados por administradores individuales con el fin de evaluar el
potencial impacto acumulado sobre las ganancias de la empresa.
e Cómo compara el desempeño de la inversión con el de los fondos administrados por sus
pares o con los puntos de referencia relevantes para cada clase/estilo/producto de activo.
Los analistas examinan una amplia gama de riesgos, de los cuáles los más significativos se
discuten a continuación.
Desempeño de las Inversiones
El rendimiento de las inversiones es fundamental para los IM y los AF, ya sea que se
especialicen en inversiones líquidas o activos alternativos. Los IM que administran activos
para clientes institucionales enfrentan una competencia feroz por los activos, con flujos de
activos estrechamente vinculados a un historial de rendimiento de tres a cinco años que se
compara ya sea con el punto de referencia relevante o el universo de sus pares. Un
desempeño que sea significativamente más débil que el de sus pares o que el de los puntos
de referencia aplicables puede ser un factor determinante de calificación negativo, ya que
resulta difícil para los administradores institucionales el mantener las cuentas existentes y
atraer nuevos clientes. Esto es también cierto para los IM que administran fondos para
inversionistas del mercado masivo e individuos de altos ingresos, quienes podrían enfrentar el
reto adicional de perder el acceso a las plataformas de distribución de terceros. Sin embargo,
períodos prolongados de desempeño superior al promedio que no se pueda explicar también
requeriría un mayor análisis y podría llevar a una acción de calificación negativa si importantes
debilidades en la administración de riesgo y/o una desviación significativa en el estilo habían
sido el catalizador.
Un desempeño muy bajo de las inversiones puede resultar en un riesgo de litigio o en cargos
subsecuentes contra las ganancias para reembolsar total o parcialmente a los inversionistas
por pérdidas. Por ejemplo, un administrador de fondos de instrumentos de renta fija que invirtió
en títulos de muy alto riesgo podría enfrentar un litigio por pérdidas aún y cuando las
inversiones fueran técnicamente permitidas dentro del contrato de la cuenta o el prospecto.
Aun cuando el IM no es vulnerable a los litigios, puede elegir reembolsar parcialmente dichas
pérdidas con el fin de mantener las relaciones con los clientes o prevenir daños de reputación.
Fitch considerará y posiblemente comentará sobre el historial de pérdidas y cargos de un IM
cuando éstos sean significativos.
Los controles sobre el riesgo de la cartera de inversión varían de empresa a empresa. Algunas
empresas prefieren no utilizar límites de riesgo formalmente establecidos, permitiendo a los
administradores de cartera más libertad de acción. Otras empresas revisan y limitan el monto
por el cual un administrador puede desviar de una cartera de referencia. El enfoque adoptado
reflejará el modelo de negocio y el mandato de inversión del IM. Fitch también revisa la
consistencia de los resultados y el grado en que las empresas son capaces de desempeñarse
al nivel de sus pares y de las referencias de mercado.
Metodología de Calificación para Administradores de Inversiones y Fondos Alternativos 10
Marzo 2013
FitchRatings
Riesgo Directo de Inversión
Fitch revisará los tipos y el enfoque de los procesos de inversión de los IM tales como firmas
de capital privado, BDCs, y otros administradores de activos alternativos similares que hacen
un amplio uso de su propio balance. Algunas consideraciones de calificación clave son la
liquidez de las inversiones, la atomización de las posiciones individuales, la necesidad de que
las inversiones futuras subsanen deficiencias en posiciones individuales, y las
concentraciones de la industria en relación a la cartera total y al capital. Muchos de estos IM
hacen inversiones que les dan cierto grado de control o influencia sobre las operaciones de la
empresa subyacente. El objetivo suele ser agregar valor a través del tiempo mediante la
reestructuración de las operaciones de la empresa. Fitch evaluará el historial que tiene la
administración en este tipo de actividades y su capacidad para ya sea mantener dichas
inversiones por largos períodos de tiempo o venderlas a un precio más alto una vez que el
proceso de reestructuración haya sido completado.
Otras consideraciones importantes cuando el capital se ha comprometido incluyen los
procesos de valoración periódicos de los IM y su capacidad para resolver problemas
inesperados. El proceso de valoración puede ser difícil para las inversiones en empresas
privadas y puede requerir técnicas de modelación, o basarse en ventas comparables. Fitch
revisa lo razonable que resulte la metodología de valoración, la forma en que la administración
resuelve las inversiones en problemas, y el uso de terceros para fines de valoración. Los IMs
deberían contar también con herramientas para validar los modelos para asegurarse de que
los procesos de valoración sean razonables. En este sentido, el grado de prioridad que tiene
la inversión del IM dentro de la estructura global de capital de la compañía subyacente puede
ser crítico. Los IM que invierten en acciones u otras posiciones subordinadas en comparación
con inversionistas que mantienen posiciones de deuda no subordinada, aceptan un mayor
riesgo, dado que los inversionistas con deuda no subordinada pueden ejercer un mayor control
si la compañía subyacente experimenta dificultades financieras.
Los IM tradicionales que administran fondos para partes externas suelen hacer mucho menos
uso de su balance. Sin embargo, los IM que administran fondos conjuntos, tales como fondos
mutuos, a menudo proporcionan fondos de inicio – o capital inicial – para productos
recientemente creados que no hayan tenido el tiempo para establecer un historial de
rendimiento y de esa forma atraer a inversionistas externos. Asimismo, los administradores de
activos alternativos pueden asignar pequeños montos de sus propios fondos a
administradores de terceros antes de decidir si comprometen los fondos de sus clientes.
Finalmente, Fitch ha observado casos en que los IM pueden prestar dinero a fondos para
cubrir las necesidades de liquidez de corto plazo o las necesidades de reasignación de
inversiones, por ejemplo. Al evaluar el riesgo de estas posiciones, Fitch considera la volatilidad
de cada inversión subyacente, el tamaño de todas esas inversiones con relación al capital, y el
historial de pérdidas del IM en dichas inversiones.
En iguales circunstancias, un IM que hace un uso extensivo de su balance e invierte en
inversiones de menor liquidez tenderá a tener calificaciones más bajas que un IM que hace
poco uso de su balance. Sin embargo, otros factores tales como la capitalización, el acceso a
capital y la liquidez pueden contrarrestar estos factores.
Metodología de Calificación para Administradores de Inversiones y Fondos Alternativos 11
Marzo 2013
¿ Fitch Ratings
Riesgo Crediticio de Contraparte y Riesgo Crediticio Contingente
Los IM incurren en riesgo de contraparte a través de la inversión de fondos excedentarios en
inversiones a la vista o de muy corto plazo y a través de transacciones con terceros. Los
analistas de Fitch evaluarán los controles del riesgo crediticio de contraparte cuando el nivel
de exposición podría llevar a importantes interrupciones operaciones, pérdidas de inversión, u
obligaciones financieras para el emisor que podrían perjudicar su perfil financiero. Los fondos
de inversiones a la vista, los fondos del mercado monetario, los fondos conjuntos de garantías
de préstamo de valores (securities lending colateral pools), y otras inversiones a corto plazo
administradas por IMs asumen un riesgo indirecto al invertir en inversiones líquidas de corto
plazo. Estas inversiones suelen ser percibidas como de alta calidad. Mientras que el IM no es
contractualmente responsable por las pérdidas en estas inversiones, la mayoría de los
inversionistas implícitamente esperan que el IM administre estas carteras (pools) con el fin de
mantener un valor constante. El no hacerlo puede llevar a la desagradable elección entre
proveer soporte financiero a estos fondos o dañar su reputación al no proveer soporte a estos
fondos. Como resultado, la falta de sistemas de crédito robustos en los IM que manejan
niveles significativos de estos productos podría ser considerado un factor de calificación
negativo.
Los IMs deberán haber establecido un marco para poder evaluar la probabilidad de que
eventos externos podrían afectar la viabilidad de los fondos de inversiones a la vista. La
eficacia y el alcance de estos marcos, junto con el mantenimiento de una sólida flexibilidad
financiera, son primordiales para las calificaciones de aquellos IMs que patrocinan montos
significativos en fondos de inversiones a la vista.
También ha habido ocasiones en que los IM han intervenido para otorgar soporte a fondos de
largo plazo (tales como los fondos de cobertura) en los casos en que los principales
inversionistas eran clientes favorecidos del IM. Los analistas de Fitch revisarán el historial de
soporte a inversionistas, considerando tanto la frecuencia como la magnitud de dicho soporte.
Junto con esta revisión, los analistas también evaluarán la probabilidad de que el IM elegirá
proporcionar niveles significativos de soporte en el futuro. El soporte que se espera se otorgue
en el futuro, que probablemente tenga un impacto negativo en las reservas de capital o en las
reservas de dinero en efectivo, puede ser un factor de calificación negativo.
Los fondos de cobertura a menudo requieren apalancamiento en sus productos como parte de
la estrategia de inversión. Este suele ser brindado por terceros. El IM puede proporcionar el
apalancamiento a los productos de su fondo hasta que se pueda conseguir el financiamiento
externo. Fitch revisará el nivel de dicha exposición como parte de su análisis.
Los IM pueden comprometerse a invertir en fondos junto con clientes externos. Este suele ser
el caso de las firmas de capital privado. Fitch revisará el nivel de dichos compromisos para
establecer qué tan importantes son en relación a la generación de efectivo y la disponibilidad
de liquidez.
Fitch también podría revisar las políticas de inversión y concentración con respecto a los
vehículos de inversión a la vista o de muy corto plazo que tengan mayor probabilidad de recibir
soporte. Las políticas de inversión agresivas o los procesos de revisión crediticia inadecuados
pueden considerarse un factor de calificación negativo, particularmente en los casos en los
que un IM ya ha brindado con anterioridad niveles importantes de soporte.
La diversificación de las contrapartes es un punto que se enfatiza en el análisis de Fitch, ya
que los IMs y AFs necesitan la flexibilidad de poder transferir las actividades de
compensación/liquidación (clearing), transacción bursátil (trading) y/o préstamo de valores
Metodología de Calificación para Administradores de Inversiones y Fondos Alternativos 12
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á Fitch Ratings
(securities lending) a otra parte, si una de sus contrapartes enfrenta dificultades. Una alta
concentración de contrapartes podría significar un mayor riesgo operacional y/o financiero, lo
cual representaría un factor de calificación negativo.
Especialmente en el caso de los AFs, Fitch evalúa la diversidad de las principales relaciones
de corretaje (brokerage relationships), las cuales constituyen una importante fuente de fondeo
en el caso de los fondos de cobertura, así como de compensación (clearing), liquidación
(settlement) y otros servicios mencionados arriba. Una exposición excesiva a una contraparte
en particular que esté enfrentando dificultades financieras podría resultar en que el fondo de
cobertura sea incapaz de retirar la garantía o los fondos excedentes declarados. Una
diversificación de estas contrapartes generalmente se considera como un factor positivo,
aunque esto tiene que balancearse contra los costos más altos y la potencial pérdida en
eficiencia cuando se revisan las principales relaciones de corretaje. Además, Fitch trata de
entender en qué medida un AF necesita segregar sus activos, incluyendo la garantía, o
requiere de límites sobre la rehipoteca del corredor de bolsa, con el fin de asegurarse el
acceso a los instrumentos en caso que el corredor principal enfrente dificultades.
Riesgo de Mercado
Para la mayoría de los IM, el riesgo de mercado lo tienen principalmente los inversionistas en
sus fondos de manera que los riesgos son indirectos pero relevantes para el desempeño y la
retención de clientes. El riesgo de mercado es un factor de calificación crediticia importante
para los fondos a los que se les asignan calificaciones crediticias directamente o para los IM
que co-invierten, ganan comisiones de desempeño, o difieren comisiones al fondo. Por
ejemplo, los IM que co-invierten en gran medida pueden incluir capital privado y
administradores de fondos de cobertura, así como BDCs. Los analistas pueden examinar los
informes de administración que permiten conocer el apetito de riesgo de la empresa y cómo la
empresa está midiendo y administrando el riesgo de mercado.
Los IM pueden incurrir en el riesgo de tasa de interés en el balance, en particular aquellas
empresas que administren inversiones principalmente para sus propios accionistas. Los
administradores que invierten en instrumentos de deuda para su propio balance pueden
enfrentar un desajuste entre la revaloración de los rendimientos de dichos instrumentos y el
vencimiento o la revaloración de sus obligaciones de deuda subyacentes. El análisis de Fitch
incluye la revisión de los métodos usados para medir, monitorear y controlar estos riesgos.
Aparte de los IM alternativos y las BDCs, la mayoría de las otras empresas no incurren en
cantidades significativas de riesgo de mercado. En la medida en que las operaciones de un IM
generen niveles significativos de riesgo de mercado, Fitch solicitará información para evaluar
cómo la infraestructura y los sistemas de administración de la empresa miden y controlan
estos riesgos. Esto incluye cómo la empresa mide su riesgo de mercado, si tiene una
estructura de límites, y qué tipo de pruebas de estrés utiliza la empresa. Dicha revisión incluye
una revisión de las estrategias de cobertura, de si la empresa participa en coberturas de
moneda o en coberturas de tasas de interés, y de si está sujeta a los requisitos de provisión de
colateral o a otros gatillos basados en el mercado.
Titularización, Sociedades Limitadas, y Sociedades de Responsabilidad
Limitada
Los administradores de activos alternativos a menudo establecen vehículos independientes
para mantener activos para los inversionistas externos. Estos pueden existir en una variedad
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Mi chRatings
de formas. Pueden adoptar la forma de titularizaciones, tales como obligaciones de préstamo
garantizadas, o por ejemplo pueden ser estructurados como asociaciones. El IM suele
sostener una participación significativa ya sea a través de la participación en el capital de la
titularización, como socio general (general partner, GP) de la sociedad limitada o como socio
limitado (limited partner, LP) en el vehículo para su propio balance. Los intereses pueden ser
reducidos a través de colocaciones a otros inversionistas externos. En otras ocasiones, el
acuerdo está diseñado para ser permanente y es parte de la práctica de co-inversión de la
empresa. Fitch evaluará el tamaño y la estructura de apalancamiento del vehículo en relación
a los activos bajo administración (AUM) para determinar potenciales riesgos reputacionales
que puedan surgir a raíz de un bajo desempeño de las inversiones. Si el vehículo es
significativo, Fitch evaluará el impacto financiero que tendría la necesidad de apoyar la
estructura con capital adicional y/o el impacto de las potenciales pérdidas sobre el capital co-
invertido.
Fitch evalúa el impacto económico de estos vehículos dentro de su proceso de calificación,
independientemente de que si los estándares de contabilidad requieran o no la consolidación
en el balance. Fitch hará ajustes en los datos financieros publicados cuando sea necesario
excluir a las entidades en las que el IM no tenga un claro interés económico. Por lo tanto, la
metodología contable probablemente no tendrá impacto alguno sobre las calificaciones.
Riesgo Operacional
Los procesos fallidos, ya sea en relación a problemas de cumplimiento, deficiencias
operacionales, problemas de crédito, o desempeño débil de la inversión, con frecuencia
conducen al riesgo de reputación, al riesgo legal, o a ambos. Por ejemplo, los IM cuyos
inversionistas de corto plazo hayan sufrido pérdidas en fondos de inversiones a la vista
podrían enfrentar riesgos de reputación y/o legales significativos si la empresa elije no brindar
soporte al fondo en cuestión. Otro ejemplo sería una desviación relevante de un IM de su
mandato de inversión. Por lo tanto, si Fitch determina que la infraestructura operacional de un
IM es débil o el riesgo operacional no está bien controlado, es probable que esto se considere
como un factor determinante de calificación negativo. Se espera que los IM de grado de
inversión tengan marcos de riesgo operacional de adecuados a fuertes. Fitch evalúa cómo la
entidad define, mide y mitiga dichos riesgos. Una parte clave del enfoque de Fitch es
comprender la organización de la administración del riesgo y si los riesgos son identificados a
través de un proceso de lo general a lo particular (top-down) llevado a cabo por el personal de
administración de riesgos, o un proceso de lo particular a lo general (bottoms-up) llevado a
cabo por cada unidad de negocio donde el riesgo reside.
Muchos IM subcontratan funciones operacionales clave a proveedores externos, tales como
custodios de activos, servicios de valoración independientes, o procesadores de transacciones.
En dichos casos, el riesgo operacional todavía existe pero está controlado por la
administración y el análisis de la empresa de sus proveedores. El análisis de Fitch puede
evaluar de qué manera el IM administra su selección y retención de proveedores cuando
resulte práctico y pertinente.
Otro posible indicador de la calidad de la administración del riesgo operacional es el historial
de pérdidas pasadas del IM, en caso que esté disponible. La mayoría de las empresas que
cotizan en bolsa discutirán pérdidas significativas en su divulgación de información financiera.
En el caso de las compañías cerradas, Fitch buscará examinar un historial de dichas pérdidas
para comprender su naturaleza y si se han puesto en marcha controles suficientes para que su
recurrencia sea menos probable.
Metodología de Calificación para Administradores de Inversiones y Fondos Alternativos 14
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MchRatings
Consideraciones del factor clave
Rentabilidad:
e Tendencias
e Indicadores clave.
e Sensibilidad de las Ganancias
a los Riesgos de Mercado.
e Pruebas de Estrés para las
Ganancias.
Riesgo de Cumplimiento (Compliance), Legal y de Reputación
El riesgo de cumplimiento es un subconjunto del riesgo operacional. Mientras que una sólida
administración de riesgo de cumplimiento generalmente no se considera un factor positivo
para la calificación, una tunción de cumplimiento ausente o deficiente podría causar una mayor
volatilidad y una pérdida de confianza que podría llevar a una calificación mucho más baja que
la sugerida por el resto del perfil de la compañía.
El proceso de evaluación de Fitch puede revisar la forma en que un IM administra el
cumplimiento en un proceso en tiempo real a través de todas las jurisdicciones y límites de
productos. Los analistas de Fitch podrán solicitar entrevistas con personal clave de la
administración de riesgo en los casos en que los requisitos de cumplimiento parezcan
particularmente complejos o cuando un IM haya experimentado problemas de cumplimiento
significativos en el pasado. El historial de un IM con respecto a problemas significativos de
cumplimiento es una parte clave del análisis de Fitch.
Los procesos fallidos, ya sea en relación a problemas de cumplimiento, deficiencias
operacionales, problemas crediticios, o un débil desempeño de las inversiones, con frecuencia
conducen al riesgo de reputación, al riesgo legal, o a ambos. Por ejemplo, los IM cuyos
inversionistas de corto plazo hayan sufrido pérdidas en fondos de inversiones a la vista
pueden enfrentar un significativo riesgo de reputación y/o riesgo legal si la empresa decide no
brindar soporte al fondo en cuestión.
Los riesgos de reputación y los riesgos legales no son a menudo factores determinantes
independientes de las calificaciones, pero pueden serlo cuando son significativos. En los
casos en que los riesgos de reputación y legales afecten la capacidad de un IM para retener
clientes, pueden dar lugar a grandes pérdidas, o puedan de otro modo obstaculizar las
actividades comerciales en marcha, estos riesgos afectarán de forma adversa la calificación
de un emisor.
Rentabilidad
Tendencias
Fitch generalmente empieza por observar la tendencia histórica del desempeño de las
ganancias de un IM, la estabilidad y la calidad de sus ingresos, y su capacidad para generar
ganancias. También examina las proyecciones de ganancias, si es posible respaldadas por
presupuestos y pronósticos puestos a disposición por el emisor, así como cualquier plan de
mediano plazo que pueda tener. Sin embargo, Fitch toma en cuenta la sensibilidad de las
ganancias de un IM a las tendencias del mercado con el fin de evaluar la confiabilidad de las
proyecciones de las ganancias. La combinación de productos y la fuerza de desempeño por
producto son factores clave para brindar estabilidad en las ganancias. En la mayoría de los
casos, Fitch también hace sus propias estimaciones sobre la vulnerabilidad de un IM a las
tendencias adversas en los mercados externos para evaluar las capacidades de desempeño
en un escenario de estrés.
Normalmente, las comisiones de administración son un componente más estable de las
ganancias, aunque esto puede variar dependiendo de si estas comisiones se basan en
compromisos de capital de los inversionistas (por lo tanto, no sujetos a la depreciación del
valor de mercado), en los activos bajo administración o AUM (sujetos a la depreciación del
valor de mercado), o en el valor neto de los activos del fondo (sujetos a la depreciación del
valor de mercado). Un componente adicional al evaluar la estabilidad de las ganancias y de las
Metodología de Calificación para Administradores de Inversiones y Fondos Alternativos 15
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, FitchRatings
comisiones es si existen limitaciones de retiro para los inversionistas de los fondos.
Generalmente, Fitch ve las limitaciones de retiro, particularmente las de largo plazo, de
manera más favorable, ya que brindan a los IM una base más estable sobre la cual ganar
comisiones. Los fondos y retiros escalonados son también generalmente vistos de manera
más favorable desde una perspectiva de las ganancias, ya que aseguran que el cierre de un
fondo no se traduzca en una caída dramática de las comisiones y, en consecuencia, de las
ganancias.
Al evaluar el desempeño de las ganancias, Fitch generalmente compara los principales índices
de desempeño no sólo con respecto a los pares del IM, sino también con respecto a un amplio
universo de corporaciones por categoría de calificación. Aunque ningún índice en particular
determina el nivel de calificación, el análisis de los índices de una empresa frente a sus pares
y otras industrias ayuda a Fitch evaluar la calidad del desempeño de las ganancias.
El análisis de Fitch se basa en los estados financieros preparados bajo regímenes contables
generalmente aceptados, tales como IFRS y U.S. GAAP. Si los considera necesarios para su
análisis, Fitch podría hacer ajustes a las cifras reportadas en los estados financieros de un
emisor, de manera que los indicadores de desempeño financiero sean lo más comparables
posible de una jurisdicción a otra.
Indicadores Clave
Además de las ganancias, las utilidades antes de intereses, impuestos, depreciación y
amortización (EBITDA) son un indicador importante para comprender el desempeño de las
ganancias de un IM. Muchos IM tienen niveles significativos de gastos de amortización, ya que
las adquisiciones a menudo resultan en intangibles amortizables. Fitch también puede tratar a
la amortización de cargos diferidos como una adición al EBITDA cuando sea apropiado.
Además de analizar las tendencias del EBITDA, Fitch puede examinar los indicadores de
rentabilidad tales como el margen EBITDA (EBITDA a ingresos) o determinados indicadores
de ingresos (por ejemplo, comisiones de administración) o de ganancias (por ejemplo EBITDA)
como una proporción de los AUM, como parte de su evaluación de la rentabilidad de un IM.
Fitch también puede realizar ajustes en su cálculo del EBITDA sumándole la porción de los
gastos de compensación que no se pague en efectivo. Esto normalmente representa efectivo
que está disponible para el IM en el servicio de la deuda. La mayor parte de la compensación
que no se paga en efectivo se paga en forma de acciones, lo que crea capital. Muchos IM
utilizan la compensación basada en acciones para alinear los incentivos de los profesionales
de la administración de inversiones con los del IM.
Fitch ajustará los resultados operacionales para derivar un nivel de EBITDA recurrente,
mediante la eliminación de todos los ítems que se espera que no vuelvan a ocurrir o que
podrían ser más volátiles en el tiempo. Algunos ejemplos incluyen:
+ Cargos importantes incurridos para respaldar los fondos de inversiones a la vista, si
las prácticas que generaron las pérdidas han sido descontinuadas.
+ La porción de las ganancias/pérdidas sobre los vehículos de inversión consolidados
que es traspasada a inversionistas externos.
+ Las comisiones de desempeño de un administrador de activos alternativos y la
participación del IM en las ganancias no realizadas (carry) sobre la cartera. También
podría volver a sumarse al EBITDA toda o una porción de la compensación por
desempeño pagada a los empleados.
Metodología de Calificación para Administradores de Inversiones y Fondos Alternativos 16
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á Fitch Ratings
La exclusión de las comisiones de desempeño y de los ingresos no realizados ayuda a los
analistas en la evaluación de las tendencias de las ganancias fundamentales de un IM. Fitch
generalmente no realizará este ajuste para los IMs que sólo obtienen una pequeña parte de
sus ingresos de las comisiones de desempeño. Cuando sea apropiado, Fitch también
analizará en qué grado los ingresos ajustados por las comisiones de desempeño absorben los
gastos operacionales de un IM. Fitch normalmente se refiere al EBITDA en los casos de IM
alternativos que reflejan estos indicadores y ajustes como el EBITDA relacionado con las
comisiones (fee-related EBITDA, o FEBITDA). El Anexo A en las páginas 27-29 muestra
indicadores de rentabilidad adicionales y otros índices relevantes.
Algunos IM alternativos también ganan cantidades significativas de comisiones de monitoreo y
comisiones de transacción. Fitch calculará el FEBITDA incluyendo estas comisiones y también
podrá realizar un segundo cálculo del FEBITDA excluyendo estas comisiones. Si estas fuentes
de ingresos son relativamente estables a lo largo del ciclo económico, Fitch tiende a poner
más peso en el cálculo del FEBITDA que incluye las comisiones de monitoreo y de transacción.
Fitch también analiza otros indicadores que relacionan las ganancias con los ingresos, los
activos O el patrimonio. Para aquellos IMs que operan bajo la forma de bancos, los
rendimientos sobre los activos (return on assets, ROA) y los rendimientos sobre el patrimonio
(return on equity, ROE) también se consideran, además de los indicadores basados en
EBITDA. Para BDCs y compañías similares que realizan inversiones en su propio balance
general para beneficiar a sus accionistas, el ROA es la principal referencia. Para lMs
tradicionales y alternativos, Fitch analiza el margen de ganancias antes de impuestos.
Algunos IMs hacen ajustes a sus márgenes de ganancias antes de impuestos al excluir ciertos
gastos que son traspasados a terceras partes (principalmente gastos de distribución). Cuando
sea apropiado, Fitch también considerará estos márgenes de ganancias antes de impuestos
ajustados por el IM.
Sensibilidad de las Ganancias a los Riesgos de Mercado
Al analizar la rentabilidad, Fitch también evalúa el grado en que las ganancias de un IM o el
desempeño de las inversiones de un AF son sensibles a los cambios en los mercados
financieros. En general, Fitch considera un bajo grado de sensibilidad a los mercados
financieros como un factor de calificación positivo, ya que tiende a resultar en una mayor
estabilidad de las ganancias. Por lo tanto, Fitch considera qué tan susceptibles son las
comisiones de administración, ya sea de las inversiones subyacentes o de los fondos, a los
movimientos del mercado. En algunos fondos, las comisiones pueden basarse en el capital
comprometido, el cual proporciona una base estable de ganancias en comparación con los
fondos cuyas comisiones están basadas en el valor neto del activo (NAV) o algún otro
indicador basado en el mercado. Cuando sea relevante, Fitch también considera si existen
limitaciones de retiro (lock-ups) prevalecientes en los fondos, lo cual evita que haya
redenciones por parte de los inversionistas y le permite a los IM administrar de mejor manera a
las comisiones.
Muchos IM no tienen un interés financiero directo en los fondos o parte de los fondos que
administran. A pesar de ello, pueden estar expuestos a los cambios en los precios de los
activos financieros si sus comisiones están basadas principalmente en el valor de mercado de
los AUM, o si dependen fuertemente de las comisiones de desempeño.
Los administradores que se especializan en la administración de inversiones en instrumentos
de renta fija a la vista enfrentan una desventaja diferente en entornos de tasas de interés muy
Metodología de Calificación para Administradores de Inversiones y Fondos Alternativos 17
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bajas. Cuando los rendimientos de los activos líquidos son muy bajos, es posible que las
cuentas de inversión a la vista no puedan ganar lo suficiente para pagar las comisiones de
administración del IM y además arrojar un rendimiento positivo para los inversionistas. Los
administradores pueden optar por renunciar una parte o la totalidad de sus comisiones de
administración en dicho entorno, reduciendo las ganancias del IM. La compresión prolongada
de las ganancias como consecuencia de la renuncia de comisiones puede afectar de manera
negativa a las calificaciones.
Adicionalmente, las clases de activos no se mueven todas de la misma manera. Durante una
economía fuerte, las acciones pueden tener un rendimiento superior, mientras que los
instrumentos de renta fija se debilitan y los clientes liquidan sus posiciones a la vista para
invertir en acciones. La relación se invertirá en una economía débil, en la que los
inversionistas podrían evitar las acciones e invertir en instrumentos de renta fija y/o sus
equivalentes a la vista. En una línea similar, ciertos estilos de inversión son dominantes en
ciertos momentos, mientras que otros estilos dejan de tener relevancia. Sin embargo, Fitch
señala que durante una crisis financiera mundial, los beneficios de la diversificación
disminuyen considerablemente, dado que la mayoría de las clases de activos se correlacionan
de forma más estrecha entre sí.
Fitch considera que las comisiones de desempeño son una fuente de ganancias
inherentemente volátil, y a menudo las excluye o descuenta de su evaluación crediticia. Una
dependencia muy fuerte en las comisiones de desempeño para cubrir gastos básicos de
operación podría representar una restricción para las calificaciones. Algunos IM,
particularmente los administradores de activos alternativos y los administradores de capital
privado, obtienen una parte significativa de sus ingresos a través de comisiones de
desempeño. Las comisiones de desempeño generalmente se calculan de acuerdo a una
fórmula negociada con el cliente; sin embargo puede ser necesario que el IM registre un
desempeño de la inversión superior a un punto de referencia pre-establecido. Los contratos de
comisiones de desempeño también incluyen cláusulas que establecen límites altos (high water
mark clauses) que pueden o no contener características de recuperación (clawback). Los
límites altos eliminan la posibilidad de que el IM cargue comisiones hasta que el fondo
administrado haya regresado a su valor más alto anterior. Las características de recuperación
estipulan que el IM le devolverá al cliente las comisiones de desempeño anteriormente
pagadas en aquellos casos en que el fondo haya incurrido en un desempeño negativo por un
período prescrito. Los administradores de capital privado o de otros activos alternativos
podrían depender de comisiones de transacción basadas en la creación de nuevos fondos o
inversiones o en la salida exitosa de inversiones anteriores. Estas comisiones también son
sensibles a las condiciones del mercado, dado que tanto las nuevas oportunidades de
inversión, como la capacidad de salirse de las inversiones existentes, pueden ser limitadas
cuando la economía es débil. Esto es también cierto para los IMs que administran fondos para
sus propios accionistas, ya que éstos podrían depender de la colocación de acciones o deuda
en los mercados de capitales para salir de una inversión madura y obtener una ganancia para
sus propios accionistas. Dada su inherente volatilidad, Fitch no le da crédito explícito a las
comisiones de desempeño y podría aplicar un descuento sobre las comisiones de transacción
al evaluar los márgenes operacionales fundamentales (core) y el apalancamiento de flujo de
caja medular. Sin embargo, Fitch sí tomará en cuenta un historial establecido de generación
de comisiones de desempeño a través del tiempo, especialmente si estas comisiones
provienen de un grupo diverso de fondos y estrategias. Este flujo de comisiones podría
proveer un colchón adicional y de esta manera mejorar la flexibilidad operacional relativa de la
empresa.
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P Fitch Ratings
Consideraciones del factor clave
Estructura del Balance General:
e Liquidez.
e Fondeo y capitalización.
e Otros riesgos de balance
general.
Supuestos de prueba de estrés:
e Fuertes shocks en múltiples
clases de activos.
e Reconocimiento de que
algunas clases de activos
podrían no estar bien
correlacionados.
e Reducción limitada de los
gastos.
e Para lMs alternativos, reducir el
estrés en ingresos
contractuales.
Tolerancias en las pruebas de estrés:
e Un estrés severo puede afectar
los indicadores de servicio de
la deuda entre cero y dos
notches sin tener impacto en
las calificaciones.
e Resultados de pruebas de
estrés que indiquen una
diferencia de tres notches
podrían resultar en una
Perspectiva Negativa o baja en
la calificación.
e Resultados de pruebas de
estrés que indiquen más de
tres notches de diferencia
normalmente resultarán en una
baja en la calificación.
La diversificación entre las clases de activos y los productos puede ayudar a reducir la
sensibilidad a los riesgos de mercado. Parte de la capacidad de la administración para mitigar
este riesgo implica decisiones estratégicas de largo plazo. Sin embargo, la capacidad de
administración para medir la sensibilidad de las ganancias y determinar su impacto en un
entorno de mercado adverso es también una consideración importante para los analistas de
Fitch.
Pruebas de Estrés para las Ganancias
Fitch evaluará el impacto que tendría un mercado financiero adverso sobre las operaciones de
un IM o un AF. Para IMs y AFs que derivan la mayor parte de sus ingresos o retornos de
activos financieros transados en los mercados bursátiles, Fitch asumirá una fuerte caída en los
valores de mercado de los activos. Para aquellos IMs que derivan la mayor parte de sus
ingresos de comisiones por transacciones, Fitch asumirá una reducción severa en la actividad
de mercado. En muchos casos en que los IMs derivan sus ingresos de ambas fuentes, la
prueba de estrés podría ser una combinación de ambas técnicas. La prueba de estrés
específica usada por Fitch podría variar a medida que cambien las condiciones de mercado.
Además, los casos para las pruebas de estrés pueden variar dependiendo de la ubicación
geográfica, debido a diferentes condiciones de mercado. Fitch también considerará la
habilidad de un IM o un AF de reducir sus gastos bajo un escenario de estrés. Sin embargo,
por lo general, Fitch esperaría que la mayoría de los componentes del gasto no caigan con la
misma intensidad que los ingresos.
Para aquellos IMs alternativos cuyas comisiones son establecidas contractualmente (por
ejemplo, basado en los fondos comprometidos o en los fondos invertidos) Fitch no aplicaría un
shock de mercado para los ingresos de negocios existentes. Sin embargo, Fitch normalmente
asumiría una fuerte caída en la cantidad de negocio nuevo que un IM alternativo sería capaz
de generar y también tomaría en cuenta las condiciones de salida contractuales “step down” y
las salidas de fondos normales.
Las pruebas de estrés para los AFs y entidades que invierten directamente en beneficio de sus
accionistas llevan descuentos a las inversiones de la cartera. Fitch típicamente variará el
descuento dependiendo de lo riesgoso que sea una clase de activos. Por ejemplo, Fitch
podría aplicar descuentos más severos a acciones que a deuda mezzanine, y descuentes más
fuertes a deuda mezzanine que a deuda preferente. Al aplicar descuentos, Fitch tomaría en
cuenta los mitigantes que pueda haber para la posición de riesgo, tales como las coberturas
efectivas.
Estructura del Balance General
Liquidez
La liquidez es especialmente importante para los IM que hacen un amplio uso de su propio
balance. En mercados adversos, los IM pueden tener que cubrir pérdidas de operación, pagar
fondos con vencimientos próximos, o cumplir con otros gastos. La mejor fuente de liquidez es
el mantenimiento de instrumentos a la vista de bajo riesgo y no comprometidos en el balance
general, para su uso en caso de necesidades imprevistas en un escenario de estrés. Esto
incluiría reservas de efectivo inmediatamente disponibles en cualquier parte de la organización,
pero normalmente excluiría el efectivo necesario para brindar soporte a las operaciones de las
Metodología de Calificación para Administradores de Inversiones y Fondos Alternativos 19
Marzo 2013
¿ Fitch Ratings
subsidiarias reguladas, tales como filiales de un corredor de bolsa. Fitch podría optar por
excluir el efectivo en poder de subsidiarias en otros países si dichas reservas no pudiesen ser
repatriadas sin implicaciones fiscales importantes. Dichas fuentes de liquidez pueden ayudar a
un IM a evitar la liquidación de activos ¡líquidos en el balance general a precios devaluados.
Otras inversiones no comprometidas de más largo plazo pueden también ser fuentes
accesibles de liquidez si pueden ser vendidas de forma inmediata con pérdida mínima y en un
corto plazo.
Fitch también evalúa la eficacia de las fuentes de liquidez basadas en pasivos. Las líneas de
crédito renovables de largo plazo pueden proporcionar una fuente aceptable de fondos de
emergencia. Al evaluar esta fuente, los analistas de Fitch considerarán la estabilidad y los
recursos del prestamista(s), el vencimiento de la línea de crédito, y cualquier resguardo
restrictivo o cláusulas de cambio adverso que pudieran restringir el acceso cuando sea
necesario. Las líneas de crédito a corto plazo y no comprometidas pueden proporcionar
liquidez en las fluctuaciones normales de operación, pero podrían no ser accesibles en una
caída de la industria o en un problema específico de la empresa.
Las mismas consideraciones aplican, aunque en menor grado, para los IM que no hacen un
extenso uso de su propio balance. Fitch espera que los IM tengan niveles razonables de
efectivo o liquidez basada en pasivos para cumplir con pérdidas o desembolsos inesperados.
En concreto, los IM deben tener liquidez suficiente para satisfacer los vencimientos esperados
de deuda, el servicio de intereses, los pagos de dividendos, y otros desembolsos durante un
período de estrés cuando el acceso a fuentes de financiamiento externo pueda estar
interrumpido. Mayores niveles de cobertura de liquidez a lo largo de períodos más largos
serían considerados de manera positiva. Fitch considera que los IM que patrocinan niveles
significativos de fondos de inversiones a la vista (tales como fondos de mercado monetario)
deben tener reservas adicionales de liquidez. Aunque no es probable que estos IM elijan
brindar soporte en caso de pérdidas catastróficas en estos fondos, pueden evitar el daño de
reputación si logran proteger dichos fondos de pérdidas más moderadas.
Como se señaló anteriormente, Fitch también revisa si existen retiros contingentes en la
liquidez de un IM. Estos pueden adoptar la forma de cláusulas de disolución en los acuerdos
de sociedad de responsabilidad limitada para los administradores de fondos, cuando se trate
de un plazo más largo, los fondos con límites de retiro pueden tener eventos de terminación
que permitan amortizaciones anticipadas bajo determinado evento, tales como un gatillo de
persona-clave. Fitch revisa la probabilidad de estos gatillos, así como las posibles
consecuencias si dichos gatillos fuesen activados. Si existen gatillos significativos que pueden
ser fácilmente activados y que crean retiros de liquidez potencialmente significativos, es
probable que las calificaciones se vean restringidas o afectadas de manera negativa.
En la mayoría de los casos, Fitch también revisará si los IM alternativos (fondo de fondos de
cobertura, capital privado, y administradores de fondos de cobertura) han establecido
características de límites de retiro y salida (lock-up and gate) en una parte sustancial de los
fondos administrados para partes externas. Los límites de retiro permiten a los IM administrar
las amortizaciones a los clientes y la liquidez necesaria para financiar dichas amortizaciones,
lo cual es importante cuando se están creando nuevos fondos para darle tiempo a las
inversiones para que aumenten de valor y evitar ventas forzosas en momentos de estrés. Los
límites de salida (gates) presentan un factor positivo en el sentido que permiten a un fondo
prevenir amortizaciones adicionales en un fondo, aun y cuando los inversionistas hayan
excedido sus requisitos de límites de salida durante momentos de estrés para evitar un
problema de liquidez y pérdidas masivas en un fondo. Sin embargo, la imposición de límites de
Metodología de Calificación para Administradores de Inversiones y Fondos Alternativos 20
Marzo 2013
P Fitch Ratings
salida es probable que sea dañina para la reputación de un IM, el cual podría lastimar su
capacidad futura para recaudar nuevos fondos y reducir las perspectivas de ganancias futuras.
(Para más información sobre el impacto de los límites de retiro y salida en las calificaciones de
los AFs, consulte la sección de Calificaciones de Fondos Alternativos en la página 24).
Fondeo y Capitalización
Los IMs pueden tomar deuda para financiar adquisiciones, compromisos de co-inversión,
satisfacer necesidades operacionales de corto plazo (tales como el pago de compensaciones
de incentivo), o para proporcionar fondos a subsidiarias reguladas, tales como las empresas
de corredores de bolsa. Al evaluar la estabilidad de dichas fuentes de fondeo, Fitch revisa el
perfil de vencimientos de la deuda de un IM, las fuentes de repago para los vencimientos a
corto plazo, la naturaleza de los resguardos de deuda significativos, y el desempeño actual y
reciente de un IM en el marco de esos resguardos.
Fitch espera que los IM que hacen un amplio uso de su propio balance, tales como las
compañías de desarrollo de negocios (BDCs) y los IM con inversiones directas importantes,
tengan fuentes de financiamiento diversificadas. El acceso a la deuda no garantizada y el no
depender de una fuente de financiamiento en particular son vistos como factores de
calificación positivos.
Los típicos resguardos de deuda para los IM incluyen razones de coberturas del servicio de
deuda (más frecuentemente calculados como gastos por intereses sobre EBITDA) y razones
de apalancamiento (más frecuentemente calculados como deuda sobre EBITDA, pero a veces
también como deuda sobre patrimonio). Recientemente, en vista de la fuerte caída en muchos
sectores de los mercados financieros, algunos prestamistas han añadido resguardos mínimos
de AUM. Los IM que administran activos principalmente para sus propios accionistas pueden
tener resguardos algo diferentes. En estos casos, es probable que Fitch considere indicadores
más enfocados en el balance (por ejemplo, deuda/patrimonio tangible o patrimonio/activos).
Las BDCs en los Estados Unidos están restringidas por ley a mantener un índice de activos-a-
deuda neta mayor a 2.0x. Algunas BDCs también tienen resguardos de valor neto mínimo
estipulados en términos de dólares. Sin embargo, Fitch considera que los prestamistas están
haciendo este tipo de resguardo más flexible atándolo a un porcentaje de activos. El utilizar un
resguardo de valor neto absoluto pone tanto al prestatario como al prestamista en desventaja
si la BDC trata de deshacerse de parte de su cartera en una caída del mercado.
Al evaluar el desempeño en relación a los resguardos de deuda, Fitch utilizará el cálculo del
EBITDA de la entidad crediticia, que puede ser más amplio que la propia definición de Fitch.
En la mayoría de los casos, los IM de grado de inversión tendrán un monto razonable de
margen en sus resguardos de deuda. Fitch señala que los IM sin grado de inversión tienden a
tener resguardos más restrictivos que las empresas con calificaciones más altas. Los analistas
de Fitch revisan los resguardos financieros y otros requisitos pertinentes en los contratos de
crédito para asegurarse de que ningún resguardo haya sido violado, y que incumplimientos
técnicos u otras acciones adversas no estén siendo ejercidas en contra del emisor. El
incumplimiento de resguardos u otras restricciones es probable que tenga un impacto negativo
en la calificación del emisor.
Para los IM más pequeños que no cotizan en bolsa, el acceso a los mercados de deuda puede
ser una consideración crítica. Las empresas pequeñas de capital cerrado con ganancias
estables y bajos niveles de deuda, pero sin historial de acceso o capacidad para acceder a los
mercados de capitales, probablemente no recibirían calificaciones de grado de inversión. Por
Metodología de Calificación para Administradores de Inversiones y Fondos Alternativos 21
Marzo 2013
, FitchRatings
otra parte, el acceso demostrable a una serie de mercados de deuda en entornos de mercado
tanto estables como en dificultades, tendrá probablemente un impacto positivo sobre las
calificaciones.
Fitch comienza su análisis de capitalización mediante la evaluación del nivel de capital
primario (core) de un IM, tal como se define en el informe de metodología maestra de
instituciones financieras del 11 de octubre, 2012. Sin embargo, dado que muchas de las
diferencias entre el capital fundamental Fitch y el capital común tangible no son relevantes o
no están disponibles para muchos IM, el capital común tangible se puede utilizar en su lugar.
Fitch define el capital común tangible como el capital común menos la plusvalía y otros
intangibles. Ambos métodos enfatizan el capital común, que es la forma de capital que Fitch
considera más disponible para absorber pérdidas imprevistas.
Fitch observa que los IM que simplemente administran activos para inversionistas externos a
menudo no tienen balances considerables que requieran una absorción de pérdidas
significativa. En tales casos, la capitalización podría ser menor y el capital común tangible
podría ser negativo, incluso al nivel de grado de inversión. Sin embargo, Fitch esperaría que
dichos IM tengan suficiente efectivo y capacidad para generar efectivo para compensar los
litigios o pérdidas de operación inesperados según sea el caso dado el alcance de sus
operaciones.
Para los IM que sólo administran inversiones de sus propios accionistas, así como para
aquellos que tienen una exposición de co-inversión importante, la capitalización es a menudo
una consideración más significativa. Al revisar la idoneidad de la capitalización, Fitch
considera el tamaño de la base de capital en relación al riesgo del IM. Fitch considera la
liquidez y las características de pérdida potenciales de la cartera de largo plazo, la volatilidad
en los precios de los activos que regularmente están marcados a precios de mercado, y el
historial de errores operacionales del IM, las pérdidas por litigios o sanciones regulatorias, y
las decisiones pasadas de brindar soporte a clientes externos. En la medida que el capital sea
un factor de análisis significativo, Fitch toma en cuenta las políticas de administración con
relación a los objetivos de razón de capital mínimo, los programas de recompra de acciones, y
el pago de dividendos, así como la capacidad del IM para recaudar capital nuevo y su record
de generación de capital interno. En caso de estar sujeto a requisitos de capital regulatorio,
Fitch también revisará dichos requisitos, ya sea en la propia empresa o en cualquier
subsidiaria regulada. Las subsidiarias importantes de los IM que tengan calificaciones de
grado de inversión deberán tener un colchón razonable de capital por encima de los mínimos
regulatorios.
Al asignar calificaciones a nivel de deuda, las consideraciones de notching incluyen las
limitaciones de apalancamiento regulatorio, la mezcla de financiamiento garantizado/no
garantizado, y las garantías disponibles. El análisis de garantías además incluye una
evaluación de la calidad y liquidez relativa de los activos en el balance.
Otros Riesgos de Balance General
Los IM que generan cuentas por cobrar por cargos diferidos en ventas pero que no las
titularizan, las mantienen en su propio balance. Estas cuentas por cobrar están basadas en un
porcentaje de la cuenta del inversionista. Se vuelven susceptibles a incobrabilidad si el valor
de la cuenta disminuye drásticamente después de la venta; en tal circunstancia, es poco
probable que el IM recupere su inversión inicial. Fitch revisará los cargos diferidos por ventas
Metodología de Calificación para Administradores de Inversiones y Fondos Alternativos 22
Marzo 2013
| FitchRatings
Principales indicadores del Factor clave
Capacidad de Servicio de la Deuda:
IMs Tradicionales:
e Deuda/EBITDA.
e EBITDA/ Gasto de Intereses.
IMS Altemativos:
e Deuda/FEBITDA.
e FEBITDA/ Gasto de Intereses.
por la posibilidad de deterioro cuando dichas cuentas por cobrar son suficientemente
significativas para imponer un riesgo importante sobre las ganancias.
Muchos IM crecen mediante adquisiciones y, por lo tanto, acarrean un monto significativo de
plusvalía y otros activos intangibles en su balance. Estos activos también son susceptibles al
deterioro si la viabilidad de la empresa adquirida se deteriora. Fitch tomará en cuenta el
potencial de dicho deterioro en su análisis según proceda. Fitch reconoce que el deterioro no
tendrá impacto alguno en el capital tangible o en el capital fundamental Fitch, que son las dos
medidas de capitalización que Fitch monitorea. Sin embargo, un deterioro significativo sería un
indicador negativo de la salud general de la actividad principal de un IM.
Capacidad de Servicio de Deuda
El método que usa Fitch para evaluar la capacidad de servicio de deuda varía dependiendo
del tipo de institución. Para IMs tradicionales, Fitch monitorea la cobertura de intereses y el
apalancamiento del flujo de caja. El indicador más comúnmente usado para cobertura de
intereses es EBITDA sobre intereses pagados. Para IMs que pagan dividendos preferentes,
Fitch también calcularía EBITDA sobre intereses pagados y dividendos preferentes. El
indicador más comúnmente usado para medir el apalancamiento del flujo de caja es
deuda/EBITDA. Fitch generalmente trata la mayoría o todas las acciones preferentes de los
IMs tradicionales como deuda.
Fitch usa los mismos indicadores para IMs alternativos, con la diferencia que la medida de
flujo de caja generalmente es FEBITDA en vez de EBITDA. FEBITDA excluye fuentes de
ingresos tales como las comisiones de desempeño e ingresos o egresos no realizados, los
cuales tienden a ser más volátiles.
Fitch reconoce que algunos IMs alternativos evalúan sus comisiones en relación a los activos
invertidos o los activos comprometidos en vez del Valor Neto de Activos (NAV). Estas
comisiones son preestablecidas y no varían con las condiciones de mercado. Por lo tanto, un
IM alternativo que evalúa sus comisiones en relación a los fondos comprometidos o invertidos
podría tener una ventaja en su calificación de uno o más notches comparado con un IM similar
que evalúa sus comisiones en relación al NAV.
Cuando sea posible, Fitch compara los índices de cobertura de servicio de deuda y los índices
de apalancamiento con los de los pares más similares al IM, usando las definiciones propias
de Fitch. Cuando sea apropiado, Fitch podría referenciar los índices de servicio de deuda y
apalancamiento del IM contra un universo amplio de corporaciones, incluyendo empresas no
financieras.
Los índices basados en EBITDA y FEBITDA no tienen sentido para muchos IM bancarios que
reinvierten sus depósitos y otros fondos de clientes en carteras de inversiones y préstamos.
Para la mayoría de los IMs bancarios, especialmente los de bancos custodios y bancos
privados, la evaluación de la capacidad de servir la deuda refleja la evaluación que se hace de
la liquidez y del capital discutida bajo la Estructura del Balance General más arriba. La
capacidad de repago depende del nivel de deuda en relación al total de activos del IM
bancario, así como de su capacidad de generar capital. Para bancos organizados bajo una
estructura de holding, Fitch también determinaría si la matriz tiene suficiente liquidez para
servir la deuda, cumplir con los vencimientos de corto plazo y efectuar otros desembolsos
esperados.
Metodología de Calificación para Administradores de Inversiones y Fondos Alternativos 23
Marzo 2013
Mi chRatings
Componentes claves del análisis de
Fondos Altemativos:
e Calidad de inversiones
subyacentes.
Estructura legal del fondo.
Apalancamiento del fondo.
Administración de riesgo y
liquidez.
e Cobertura de activos.
Calificaciones de Fondos Alternativos
Gran parte de la evaluación anterior de los IMs se considera en las calificaciones de un fondo
alternativo (AF), particularmente porque brinda información sobre cómo está siendo
administrado un fondo y la infraestructura que soporta a dicho fondo, la cual incluye los
recursos, la administración de riesgo, y los sistemas. Sin embargo, el enfoque del análisis de
Fitch para los AFs tiende a incluir los activos subyacentes del fondo, así como la estrategia del
fondo, ya que los activos proporcionan la fuente principal de repago de las obligaciones. Un
fondo no suele beneficiarse de una estructura de comisiones estable como lo suelen hacer a
menudo los IM a través de las comisiones de administración, ya que los fondos suelen pagar
estas comisiones al IM (empresa de administración o GP) y son preferentes en la cascada en
términos de la prioridad de pagos. En consecuencia, la principal fuente de repago se deriva de
las inversiones subyacentes en el fondo y las ventas de estas inversiones para cumplir con las
obligaciones en curso.
Mientras que Fitch no lleva a cabo una evaluación detallada de cada inversión individual que
subyace a un fondo, sí observa la industria, la estrategia general del fondo, y las
concentraciones geográficas y de productos en toda la cartera. También evalúa el nivel de
efectivo e inversiones líquidas, ya que los AF dependen de las inversiones de los fondos para
el repago de obligaciones, ya sea a través de flujos en efectivo de estos activos o ventas de
activos (cobertura de activos). Con frecuencia, los activos de un AF pueden tener importantes
inversiones de menor liquidez, las cuales Fitch a menudo descuenta en su análisis de liquidez.
Además, el desempeño de las inversiones de los fondos por debajo de sus pares en el
mercado, directamente disminuye su capacidad de repago y por lo general es un factor de
calificación negativo. Muchos fondos, particularmente aquellos fondos que mantienen activos
de menor liquidez o aquellos con estrategias de inversión volátiles, encontrarán difícil obtener
una calificación de grado de inversión, aún y cuando hagan un extenso uso de límites de retiro
o tengan la capacidad para imponer límites de salida a los inversionistas.
Estructura Legal del Fondo
Fitch evalúa la estructura legal de los fondos que están siendo calificados, así como la del
administrador del fondo y de otras asociaciones o empresas relacionadas con los fondos. La
jurisdicción legal es evaluada por potenciales restricciones a las transacciones, la ejecución de
cláusulas de colateral, y el acceso a los activos en caso de liquidación de los fondos. La
jurisdicción legal podría influir en la calificación si se espera que los activos y los acuerdos de
garantía sean difíciles de ejecutar. Fitch también se esfuerza por revisar los documentos que
rigen el fondo, poniendo especial atención a los derechos de redención de los inversionistas
(siendo los límites de salida considerados de forma más positiva), los eventos de persona-
clave y otros gatillos de liquidación. Las disposiciones de extensión de los fondos también
pueden ser incluidas, las cuales son generalmente vistas de manera más favorable, dado que
permiten que las liquidaciones bajo estrés sean más ordenadas. Además, estos documentos
rectores pueden proporcionar limitaciones a la inversión en términos de concentración,
producto, o restricciones geográficas.
Apalancamiento del Fondo
Fitch considera el grado de apalancamiento inherente al fondo y si la deuda está garantizada.
La calificadora analiza el apalancamiento de manera similar a los corredores de bolsa,
utilizando el NAV como sustituto de capital (para los indicadores específicos de
apalancamiento aplicados, véase el Anexo B, en la página 30. Dado que las ganancias de los
Metodología de Calificación para Administradores de Inversiones y Fondos Alternativos 24
Marzo 2013
y FitchRatings
Referencia para AFs (especialmente
fondos de cobertura):
e Rentabilidades acumuladas
mensuales/anuales.
e Ingresos medios
mensuales/anuales.
e Desviación estándar de los
retornos.
e Porcentaje de retornos
mensuales de ganancias vs.
pérdidas.
e Análisis de punto máximo a
punto mínimo y de período de
recuperación.
Índices de Sharpe y Omega.
Consistencia de los retornos
(comparaciones con VAR/otros
límites de riesgo).
e Inversiones en reaseguros.
Ejemplos de activos menos líquidos:
e Propiedad de compañías por
encima del 5%.
Capital privado.
Bonos de alto rendimiento.
Préstamos integrales o
préstamos apalancados.
e Titularizaciones de Mercados
emergentes.
e Obligaciones de préstamos
colateralizadas.
Deuda Mezzanine.
Credit default swaps.
Swaptions.
Swaps de retorno total.
Inversiones en otros fondos.
Swaps de correlación/
varianza.
e Inversiones de reaseguros.
AF son menos estables debido a que las comisiones son generalmente pagadas al IM y
preferentes a los pagos de deuda, y el repago de obligaciones suele provenir de la venta de
activos, los cuales a menudo son menos líquidos, unos niveles altos de apalancamiento serían
considerados como un atributo de calificación negativo.
Administración de Riesgo y de Liquidez
La supervisión e infraestructura de la administración de riesgos se realiza normalmente a
través del IM, y por lo tanto, el análisis de la administración del riesgo de un IM anteriormente
detallado en este informe se considera cuando es pertinente (algunos de los factores pueden
ser más o menos relevantes para una calificación de un fondo). El IM proporciona la cultura de
riesgo y la estrategia del fondo. En particular, el desempeño de la inversión y el riesgo
operacional son relevantes para la calificación de un fondo en la medida que las debilidades
exponen al fondo directamente a pérdidas.
Una revisión más detallada de la administración de riesgo de un AF también es evaluada en la
calificación, en particular para las calificaciones de fondos de cobertura. Para las empresas
con una exposición más compleja a los riesgos de mercado, los analistas discutirán y
revisarán el valor en riesgo (VAR) o la producción de ganancias en riesgo, los límites de
limitación de pérdidas (stop-loss limits), las concentraciones, y los resultados de las pruebas
de estrés. Los métodos se analizan con la administración de las diversas estrategias. Las
calificaciones están muy influenciadas por el grado de independencia en la medición del riesgo
y en la administración. Fitch también prefiere que la administración comparta el desempeño
relativo de los fondos al medir el riesgo, como se demuestra a través de la comprobación o
prueba retroactiva cuando existe información disponible. En este contexto, Fitch también
revisa los límites asignados a la junta directiva u otras políticas que establecen los niveles de
tolerancia de riesgo de los AF. Fitch considera que las pruebas de estrés de los escenarios
también pueden proporcionar información valiosa sobre la exposición al riesgo de una entidad.
Cuando esté disponible y sea relevante, Fitch evaluará las pruebas de estrés efectuadas por
los AF y, en la medida que sea posible, evaluará el desempeño histórico del fondo con
respecto a las mediciones de riesgo.
Fitch también evalúa los retornos periódicos para medir su estabilidad y compararlos con el
VaR o medidas de riesgo alternativas. Cuando sea apropiado, Fitch podrá solicitar a los AF de
fondos de cobertura que reporten los retornos mensuales de manera que puedan ser
comparados con las medidas internas de riesgo de los AF.
Fitch intenta alinear el desempeño mensual y anual de los fondos con los objetivos
establecidos por la administración, así como el apetito de riesgo establecido por la
administración. Los retornos de desempeño que estén excesivamente por encima de los
límites VaR/límites del riesgo mensual y sean mayores que la volatilidad esperada, medida por
la desviación estándar, podrían llevar a un análisis y una discusión adicional con la
administración para determinar el origen de dichos atributos. Adicionalmente, Fitch puede
revisar la suficiencia e idoneidad de los sistemas de medición de riesgo.
Fitch podrá analizar la estructura de los períodos de limitaciones de retiros y salidas impuestas
a los AF en su evaluación de la administración de liquidez. Las limitaciones a los retiros y las
salidas pueden ser herramientas contractuales importantes cuando los activos subyacentes
del fondo no son extremadamente líquidos y los inversionistas de largo-plazo pueden verse
perjudicados por desembolsos repentinos. Las calificaciones de los AF, en particular aquellos
que invierten en activos de menor liquidez o en activos con una volatilidad de precios
Metodología de Calificación para Administradores de Inversiones y Fondos Alternativos 25
Marzo 2013
NERO
significativa, pueden verse afectadas de manera negativa si Fitch considera que los acuerdos
de limitación de retiros y salidas no protegen adecuadamente a los acreedores e inversionistas
de los fondos. Las limitaciones de retiros permiten a un fondo administrar las amortizaciones
de clientes y la liquidez necesaria para financiar estas amortizaciones, además de darle
tiempo a las inversiones del fondo para que su valor aprecie. Las limitaciones de salida
presentan un factor positivo ya que permiten a un fondo evitar redenciones adicionales de un
fondo aun y cuando los inversionistas hayan excedido sus límites de retiros durante momentos
de estrés para evitar un problema de liquidez y ventas forzosas. Sin embargo, la imposición de
límites a las salidas puede ocasionar un daño de reputación a la capacidad de un fondo para
atraer nuevos inversionistas, reduciendo potencialmente las perspectivas futuras de un fondo,
lo que tendría un obvio impacto negativo sobre las calificaciones.
Las características de un fondo de grado de inversión incluyen un grupo diversificado de
activos líquidos altamente calificados, unas fuertes prácticas de administración de riesgos,
fuertes disposiciones que limiten los retiros y las salidas, un apalancamiento moderado, y
fuertes lineamientos de liquidez. Los fondos de grado de inversión también serán de tamaño y
poder de permanencia considerable (probablemente de USD2 mil millones de activos o más),
tendrán un sólido historial de rendimiento de inversiones, y habrán presentado estados
financieros auditados por al menos cinco años.
Metodología de Calificación para Administradores de Inversiones y Fondos Alternativos 26
Marzo 2013
P Fitch Ratings
Es inusual que un IM sea calificado en
la categoría de las ‘AA”. La exposición
de estas instituciones a mercados de
inversión altamente volátiles crea un
grado de volatilidad en la base de los
ingresos que resulta difícil de sostener
en un nivel de ‘AA”.
Anexo A–IMs Tradicionales y Alternativos
Características de un IM con calificación “A” o más alta
Franquicia: Un IM en esta categoría debería tener una fuerte posición de mercado (entre los
20 más importantes) en una o más industrias a nivel nacional o global y debería tener una
escala/tamaño considerable en los negocios clave. El IM generalmente tendrá una trayectoria
positiva en la integración de adquisiciones, en alcanzar metas de crecimiento orgánico o en
cumplir con otras iniciativas estratégicas. La toma de decisiones está ampliamente distribuida
a lo largo de la empresa, sin que haya un individuo en particular que controle la selección de
riesgos.
Rentabilidad: Los IMs en esta categoría deberían demostrar consistencia en su rentabilidad,
aunque la rentabilidad podría caer fuertemente en períodos de estrés de mercado. La mezcla
de ingresos podría tener una menor diversificación que la de una compañía en la categoría
“AA’, pero no debería depender de un solo producto o clase de activos. Los márgenes de
rentabilidad antes de impuestos deberían ser superiores al 20%.
Administración de Riesgo: Procesos formales de administración de riesgo operacional
deberían estar implementados. Algunos IMs en esta categoría podrían tener procesos
descentralizados para la toma de decisiones, pero la información sobre las posiciones y los
riesgos clave deberá estar disponible para la gerencia de más altos rangos y/o los comités de
junta directiva. El IM podría haber exhibido algunas pérdidas operacionales o de litigio en el
pasado, pero éstas tienden a ser esporádicas. Cualquier pérdida operacional significativa en
un producto o actividad determinada se corregirá inmediatamente.
Estructura del Balance General: El nivel de co-inversiones en el balance general o de
inversiones de capital inicial o semilla (seed capital), u otros activos en riesgo normalmente
sería bajo. Los IMs además deberán tener suficientes fuentes de fondos en efectivo para
cumplir con contingencias inesperadas, tales como litigios, pérdidas operacionales o pérdidas
relacionadas con el apoyo de clientes. Todos los IMs en esta categoría deberían tener un
acceso inmediato a los mercados de capitales incluso en entornos de mercado difíciles.
Capacidad de Servicio de Deuda: Los IMs deberían tener una amplia cobertura de intereses
pagados mediante EBITDA (o FEBITDA). Para IMs que evalúan las comisiones en relación al
NAV de los activos bajo administración (AUM), la cobertura sería normalmente de 12.0x o más.
Para IMs que evalúan las comisiones en relación a los fondos comprometidos o invertidos, la
cobertura generalmente sería de por lo menos 8.0x.
Los IMs en esta categoría además deberían tener un apalancamiento relativamente bajo, con
una deuda/EBITDA de 1.5x o menos o deuda/FEBITDA de 2.5x o menos.
Características de un IM con calificación *’BBB”
Franquicia: El modelo de negocios de los IMs en esta categoría podría estar concentrado en
un solo negocio, aunque diversificado en términos de estilos de inversión. Los IMs pueden
haber tenido dificultades en alcanzar sus planes estratégicos o en integrar sus adquisiciones.
Una sola persona o un grupo de personas podrían tener una influencia especialmente grande
en la toma de decisiones, pero existen controles que compensan esto como la supervisión por
auditores o directores.
Rentabilidad: El IM debería ser rentable en la mayoría de las condiciones de mercado. Sin
embargo, las pérdidas relacionadas con el soporte de clientes o errores operacionales durante
Metodología de Calificación para Administradores de Inversiones y Fondos Alternativos 27
Marzo 2013
¿ Fitch Ratings
condiciones de estrés en los mercados podrían resultar en breves períodos de pérdidas
operacionales. La mezcla de ingresos podría depender en cierto grado de un solo producto o
clase de activos. Los márgenes de ganancias antes de impuestos generalmente fluctuarían
entre 10%-20%.
Administración de Riesgo: Los sistemas de administración de riesgo operacional podrían ser
algo informales. Las pérdidas operacionales y por litigios siguen siendo manejables y no
pesan en forma significativa sobre la rentabilidad. La toma de decisiones podría ser
descentralizada a nivel del fondo o del nivel de gerencia, pero el IM tiene sistemas
implementados para administrar los riesgos de cumplimiento y legales a nivel de empresa. El
IM podría tener un desempeño por debajo de sus pares en uno o más productos clave, o el
desempeño de los productos de inversión podría ser altamente dependiente de las
condiciones de mercado.
Estructura del Balance General: El IM puede tener niveles significativos de co-inversiones o
inversiones de capital semilla. Sin embargo, las inversiones generalmente son de alta calidad
y el IM tiene suficiente capital primario para resistir un cambio drástico en las valoraciones.
Los IMs también deberían tener suficientes fuentes de fondos en efectivo para cumplir con
desembolsos de corto plazo, aunque la flexibilidad para cumplir con necesidades de caja
inesperadas es menor que la de las compañías en la categoría ‘A’. El acceso a los mercados
de capitales de renta fija puede no estar completamente comprobado o puede ser limitado,
especialmente en mercados en problemas.
Capacidad de Servicio de Deuda: Los IMs tienden a tener una cobertura de intereses
pagados mediante EBITDA (o FEBITDA) más baja que las compañías calificadas ‘A’. Para
IMs que evalúan sus comisiones en relación al NAV del AUM, la cobertura sería normalmente
de 6.0x o más. Para IMs que evalúan sus comisiones en relación a los fondos comprometidos
o invertidos, la cobertura sería normalmente de por lo menos 4.0x.
Los IMs en esta categoría tienden a ser más apalancados, pero la relación deuda/EBITDA por
lo general es inferior a 3.0x, o la relación deuda/FEBITDA está dentro del rango de 2.5x – 4.0x.
Características de un IM con calificación *BB” o inferior.
Franquicia: El modelo de negocios de los IMs que se encuentran en una categoría inferior a
grado de inversión pueden estar concentrados en un solo sector o producto. El IM también
podría no tener escala y/o tener un historial de negocio limitado. La estrategia podría tener un
diseño deficiente o la ejecución en algunas ocasiones podría ser débil. Podría haber un riesgo
de persona clave significativo, y una sola persona o grupo de personas podría tener el control
sobre la mayoría de las decisiones de la compañía.
Rentabilidad: El IM podría tener baja rentabilidad o no ser rentable, y podría tener una
trayectoria de pérdidas operacionales y de litigio significativas. En forma alternativa, los IMs
altamente rentables también podrían caer en esta categoría si son extremadamente
vulnerables a tendencias adversas en un solo sector de mercado. La mezcla de ingresos
podría depender en cierta manera de un solo producto o clase de activos. Los márgenes de
ganancias antes de impuestos podrían ser relativamente estrechos: 10% o menos.
Administración de Riesgo: Los IMs en estas categorías podrían no tener sistemas
adecuados de administración de riesgo operacional, con la toma de decisiones
concentrándose al nivel de gerente de cartera. El IM también podría tener un débil
desempeño en las inversiones, o los productos de inversión podrían ser extremadamente
sensibles a las condiciones de mercado.
Metodología de Calificación para Administradores de Inversiones y Fondos Alternativos 28
Marzo 2013
Estructura del Balance General: El IM podría tener niveles significativos de co-inversiones
en el balance general o de inversiones en capital semilla. Las co-inversiones podrían estar
concentradas en algunas inversiones significativas y podrían ser extremadamente sensibles a
las condiciones de mercado. La posición de capital primario del IM con respecto a las co-
inversiones en el balance general podría estar por debajo de la de sus pares. Las fuentes de
fondos en efectivo podrían ser insuficientes para cumplir con posibles desembolsos
manteniendo un margen de protección adecuado. El acceso a fuentes de financiamiento
externo podría ser bastante limitado o inexistente.
Capacidad de Servicio de Deuda: Los IMs tienden a tener una cobertura de intereses
pagados mediante EBITDA (o FEBITDA) bastante baja. Para IMs que evalúan sus comisiones
en relación al NAV del AUM, la cobertura generalmente es de menos de 6.0x, mientras que
para IMs que evalúan sus comisiones en relación a sus fondos comprometidos o invertidos, la
cobertura sería generalmente inferior a 4.0x.
Los IMs en esta categoría podrían tener un apalancamiento alto, con una relación
deuda/EBITDA superior a 3.0x o deuda/FEBITDA superior a 4.0x.
Metodología de Calificación para Administradores de Inversiones y Fondos Alternativos 29
Marzo 2013
FitchRatings
Anexo B – Fondos Alternativos y Empresas de Desarrollo de
Negocios
Las calificaciones para los AFs y BDCs tienden a caer dentro de las categorías ‘BBB’ o
inferiores. Es poco probable que un AF reciba una calificación grado de inversión mediano o
alto debido a que los operadores de los fondos generalmente tienen la capacidad de cambiar
las estrategias rápidamente, lo cual podría resultar en concentraciones de inversiones o
niveles de riesgo más altos. En forma similar, es poco probable que las BDCs reciban una
calificación superior a la categoría ‘BBB’ debido a que las posiciones de cartera tienden a ser
ilíquidas y algo concentradas, las empresas no están en condiciones de retener capital debido
a requerimientos de distribución mínimos y el acceso a financiamiento externo en mercados
desfavorables podría llegar a ser un desafío. Las características de AFs y BDCs calificadas
‘BBB’ se enumeran a continuación – entidades que en general no cumplen con estos
estándares recibirían una calificación por debajo de grado de inversión.
Características de AFs calificados ‘BBB’:
e Invertidos predominantemente en activos muy líquidos.
e Diversificación por clases de activos dentro de los fondos.
e La medición y la información de los riesgos es independiente de los ejecutores de
transacciones diarias.
Se miden los riesgos dentro de escenarios de estrés razonables con límites.
Las demostraciones de desempeño reflejan un apetito al riesgo moderado.
Consistencia en los rendimientos promedios mensuales, las desviaciones estándar, y los
índices Sharpe y Omega.
Historial de desempeño constante y estable.
Una caída limitada en el NAV en escenarios de estrés.
Fuertes límites de retiro y salidas (lock-ups and gates).
Consistente demostración de fondeo de contingencias y alto nivel de caja.
Reconciliaciones diarias entre reportes de posición y reportes de riesgo.
Información mensual sobre el desempeño y los riesgos.
Acceso a comunicados a inversionistas y acuerdos de contrapartes.
Estados financieros auditados para los últimos cinco años.
Tamaño mínimo de USD5 mil millones o el equivalente en otras monedas.
Características de BDCs calificadas ‘BBB”:
e Desempeño de operaciones medulares relativamente consistente a través de los ciclos.
e Adecuada flexibilidad de fondeo con un acceso demostrado a los mercados de deuda no
garantizada y accionarios.
Diversas relaciones bancarias.
Créditos rotativos (Bank revolvers) con plazos mayores a 365 días.
Colchón de cobertura de activos adecuado para resistir caídas en las valoraciones de las
carteras.
e Volatilidad de valoraciones más baja debido a una exposición mínima a inversiones en
renta variable.
Amplia cobertura de los dividendos anuales mediante efectivo sin inversiones.
Concentración moderada de las inversiones de carteras.
Sólidos procedimientos de valoración con el involucramiento de empresas de valoración
independientes.
Modestas ganancias netas realizadas de cartera a través del tiempo.
Fuerte cultura de crédito evidenciada por un desempeño sólido de la calidad de activos a
través de los ciclos.
Metodología de Calificación para Administradores de Inversiones y Fondos Alternativos 30
Marzo 2013
ASS
Anexo C
La siguiente tabla de la página 32 y que continúa en la página 33 proporciona una idea de los
indicadores típicamente utilizados en el análisis que hace Fitch de los IM, por tipo de IM. Sin
embargo, es importante señalar que esta tabla no incorpora todos los indicadores que pueden
ser utilizados en el análisis individual de un IM. Además, no todos los indicadores que se
presentan en la tabla se utilizarán para todos los IM dependiendo del tipo de IM, dado que las
calificaciones individuales pueden justificar diferentes consideraciones analíticas. Por lo tanto,
estas son categorías generales de indicadores que se pueden aplicar. En última instancia,
menos o más indicadores pueden ser muy relevantes para ciertos emisores.
Metodología de Calificación para Administradores de Inversiones y Fondos Alternativos 31
Marzo 2013
FitohRatings
Indicadores Típicos de Administradores de Inversiones por Tipo de Emisor
Indicadores de Administradores de Tipos de ¡Ms donde los indicadores
Inversión típicamente aplican
Índices de Calidad de Activos
Activos Improductivos a Valor de Mercado Inversiones Improductivas a valor de mercado/Préstamos e Instrumentos de BDCs
Deuda Totales
Definición
Inversiones Improductivas al Costo Inversiones Improductivas al costo/Préstamos e Instrumentos de Deuda BDCs
Totales
Indices de Capital
Capital Común Tangible/Activos Tangibles (Capital Común menos Plusvalía menos Intangibles) /( Activos Totales IMs con co-inversiones o inversiones directas
menos Plusvalía menos Intangibles) significativas, tales como los BDCs o Algunos
Administradores Alternativos.
Capital Fundamental/Activos Tangibles Capital Fundamental (tal como se define en este informe)/Activos Tangibles IMs con co-inversiones o inversiones directas
significativas, tales como los BDCs o Algunos
Administradores Alternativos
Idoneidad del Capital/Solidez (Patrimonio menos Deuda de Largo Plazo)/Valor de Cartera BDCs
10 Mejores Inversiones al Valor/Patrimonio 10 Mejores Inversiones de Cartera a Valor de Mercado/Patrimonio) BDCs
Niveles de Apalancamiento
Deuda Bruta/Capital Común Tangible Pasivos Brutos que Devengan Intereses/Capital Común Tangible IMs con co-inversiones o inversiones directas
significativas, tales como los BDCs o Algunos
Administradores Alternativos
Deuda Bruta/Capital Fundamental Deuda Bruta/Capital Fundamental (tal como se define en la metodología IMs con co-inversiones o inversiones directas
maestra) significativas, tales como los BDCs o Algunos
Administradores Alternativos
Indice de Cobertura de Activos (Activos Totales menos Pasivos de Corto Plazo)/Pasivos de Largo Plazo IMs con co-inversiones o inversiones directas
significativas, tales como los BDCs o Algunos
Administradores Alternativos
Patrimonio/Activos Capital de los Accionistas/Activos Totales IMs con co-inversiones o inversiones directas
significativas, tales como los BDCs o Algunos
Administradores Alternativos
Deuda Bruta/EBITDA Deuda Bruta/EBITDA, con ajuste por partidas no monetarias y no recurrentes Todos los IMs
significativas
Deuda Bruta/Patrimonio Deuda Bruta/Capital de los Accionistas Todos los IMs
Deuda Neta/Patrimonio Deuda Total menos Efectivo/Capital de los Accionistas Todos los IMs
Indices de Rentabilidad
Rendimiento sobre los Activos Promedio Ingreso Neto/Activos Promedio BDCs
Rendimiento sobre el Patrimonio Promedio Ingreso Neto/Patrimonio Promedio IMs con co-inversiones o inversiones directas
significativas, IMs Tradicionales
Intereses y Dividendos/Inversiones de Ingreso de Intereses y Dividendos/Inversiones de Cartera Promedio BDCs
Cartera Promedio
Nll/Inversiones de Cartera Promedio Ingreso de Inversiones Neto/Inversiones de Cartera Promedio BDCs
NIl Ajustado/Dividendos Ingreso de Inversiones neto menos Ingreso de No-efectivo/ Dividendos BDCs
Margen de Utilidades Netas Utilidades Netas antes de Impuestos/Ingreso Total IMs Tradicionales
Margen EBITDA EBITDA/Ingreso Total Todos los IM
Gastos de Compensación/Ingresos Totales Gastos de Compensación y Beneficios/Ingresos Totales IMs Tradicionales
Comisiones de Administración/AUM Comisiones de Administración/Promedio de Activos (Productivos) Bajo Todos los IMs
Promedio Administración (AUM)
Gastos no relacionados con incentivos e Gastos no relacionados con incentivos e intereses / Inversiones de Cartera BDCs
intereses/Inversiones de Cartera Promedio Promedio
Indices de Flujo de Caja
EBITDA/Gastos por Intereses EBITDA, con ajuste por partidas no monetarias y/o no recurrentes Todos los IMs
significativas /Gasto por Intereses
EBITDA/Servicio de Deuda EBITDA, con ajuste por partidas no monetarias y/o no recurrentes Todos los IMs
significativas /Servicio de Deuda (Incluye Amortizaciones de Deuda)
Cobertura de Gastos Fijos EBITDAR/Gastos Fijos (Incluye Gastos por Intereses, Servicio de Deuda, Todos los IMs
Dividendos Preferentes, y Gastos de Arrendamiento Significativos, cuando
EBITDA de Comisiones/Gastos por Comisiones de Administración más Comisiones de Transacción y Monitoreo Administradores Alternativos (tales como
Intereses menos Compensaciones no relacionadas con el desempeño menos Gastos Administradores de Capital Privado, Valores
Operacionales)/Gastos por Intereses Inmobiliarios, y Fondos de Cobertura)
Metodología de Calificación para Administradores de Inversiones y Fondos Alternativos 32
Marzo 2013
itchRatings
Indicadores Típicos de Administradores de Inversiones por Tipo de Emisor (continuación)
Indicadores de Administradores de Definición Tipos de IMs donde los indicadores
Inversión típicamente aplican
EBITDA de Comisiones /Servicio Deuda EBITDA de comisiones /Servicio de Deuda Administradores Alternativos
EBITDA de Comisiones /Gastos Fijos EBITDAR de comisiones /Gastos Fijos Administradores Alternativos
Cobertura de Intereses en Efectivo Efectivo en Caja más Gastos por Intereses/Gastos por Intereses Todos los IMs
Flujo de Caja de Clientes Entradas Netas de los AUM de los Clientes (Cambios en los AUM de los Todos los IMs
Clientes debido al Nuevo Nenocio Neto de los AUM de los Clientes)
Indices de Liquidez
Activos Líquidos/Activos Totales Efectivo y Equivalentes de Efectivo/Activos Totales IMs Tradicionales
Deuda de Corto Plazo/Deuda Total Deuda de CP más Porción Corriente de Deuda de LP/Deuda Total IMs Tradicionales
La siguiente tabla puede dar una idea de los indicadores típicamente utilizados en el análisis
que hace Fitch de los AFs. Sin embargo, de forma similar a los indicadores de los IMs, es
importante señalar que esta tabla no incorpora todos los índices que pueden ser utilizadas en
el análisis individual de un AF. Además, no todos los indicadores que se presentan en la tabla
se utilizarán para todos los AFs basado en el tipo de AF, dado que las calificaciones
individuales pueden justificar diferentes consideraciones analíticas. Por lo tanto, se trata de
categorías de indicadores generales que podrían aplicar. En última instancia, menos o más
índices pueden ser de relevancia para algunos emisores.
Indicadores Típicos de Fondos Alternativos
Tipos de Fondo donde
los índices típicamente
Indicadores de Fondos Definición aplican
Indices de Apalancamiento
NAV/Activos Totales Valor Neto de Activos del Fondo/Activos Totales Todos
Apalancamiento Ajustado Activos Totales menos Contratos de Reversión de Recompra/NAV Todos
VaR Promedio/NAV VaR de Transacción Promedio Período/NAV Fondos de Cobertura
VAR bajo estrés/NAV VaRs Altos Agregados de Manera Lineal y Ajustados a 99%, Multiplicados por la Raíz Fondos de Cobertura
Cuadrada de 10, Multiplicado por 8, Comparado con el Capital Tangible Excluyendo Títulos
Fiduciarios Preferentes
Deuda/NAV Total de Pasivos que Devengan Intereses/NAV Todos
Deuda Garantizada/Activos Totales Pasivos de que Devengan Intereses Garantizados/Activos Totales Todos
Cobertura de Activos (Activos totales menos Pasivos de Corto Plazo)/Pasivos de Largo Plazo Todos
Activos No Comprometidos/Deuda No . o o
Garantizada Activos No Comprometidos/Deuda No Garantizada Todos
Indices de Liquidez/Financiamiento
Efectivo y Títulos No Comprometidos/ NAV Efectivo más Activos No Comprometidos/NAV Todos
Posiciones Largas Netas/NAV Posiciones Largas Brutas de Inversión menos Posiciones Cortas Brutas/NAV Todos
Posiciones Largas Brutas más Posiciones
Cortas Brutas/NAV Posiciones Largas Brutas de Inversión más Posiciones Cortas Brutas/NAV Todos
Pasivos Totales menos Activos
Garantizados/NAV Pasivos Totales menos Activos Comprometidos/Activos Todos
Metodología de Calificación para Administradores de Inversiones y Fondos Alternativos 33
Marzo 2013
FitohRatings
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sobre la que se basa de acuerdo con sus metodologías de calificación, y obtiene verificación razonable de dicha información de fuentes
independientes, en la medida de que dichas fuentes se encuentren disponibles para una emisión dada o en una determinada jurisdicción. La
forma en que Fitch lleve a cabo la investigación factual y el alcance de la verificación por parte de terceros que se obtenga variará dependiendo
de la naturaleza de la emisión calificada y el emisor, los requisitos y prácticas en la jurisdicción en que se ofrece y coloca la emisión y/o donde el
emisor se encuentra, la disponibilidad y la naturaleza de la información pública relevante, el acceso a representantes de la administración del
emisor y sus asesores, la disponibilidad de verificaciones preexistentes de terceros tales como los informes de auditoría, cartas de
procedimientos acordadas, evaluaciones, informes actuariales, informes técnicos, dictámenes legales y otros informes proporcionados por
terceros, la disponibilidad de fuentes de verificación independiente y competentes de terceros con respecto a la emisión en particular o en la
jurisdicción del emisor, y una variedad de otros factores. Los usuarios de calificaciones de Fitch deben entender que ni una investigación mayor
de hechos ni la verificación por terceros puede asegurar que toda la información en la que Fitch se basa en relación con una calificación será
exacta y completa. En última instancia, el emisor y sus asesores son responsables de la exactitud de la información que proporcionan a Fitch y
al mercado en los documentos de oferta y otros informes. Al emitir sus calificaciones, Fitch debe confiar en la labor de los expertos, incluyendo
los auditores independientes con respecto a los estados financieros y abogados con respecto a los aspectos legales y fiscales. Además, las
calificaciones son intrínsecamente una visión hacia el futuro e incorporan las hipótesis y predicciones sobre acontecimientos futuros que por su
naturaleza no se pueden comprobar como hechos. Como resultado, a pesar de la comprobación de los hechos actuales, las calificaciones
pueden verse afectadas por eventos futuros o condiciones que no se previeron en el momento en que se emitió o afirmo una calificación.
La información contenida en este informe se proporciona “tal cual” sin ninguna representación o garantía de ningún tipo. Una calificación de
Fitch es una opinión en cuanto a la calidad crediticia de una emisión. Esta opinión se basa en criterios establecidos y metodologías que Fitch
evalúa y actualiza en forma continua. Por lo tanto, las calificaciones son un producto de trabajo colectivo de Fitch y ningún individuo, o grupo de
individuos, es Únicamente responsable por la calificación. La calificación no incorpora el riesgo de pérdida debido a los riesgos que no sean
relacionados a riesgo de crédito, a menos que dichos riesgos sean mencionados específicamente. Fitch no está comprometido en la oferta o
venta de ningún título. Todos los informes de Fitch son de autoría compartida. Los individuos identificados en un informe de Fitch estuvieron
involucrados en, pero no son individualmente responsables por, las opiniones vertidas en él. Los individuos son nombrados solo con el
propósito de ser contactos. Un informe con una calificación de Fitch no es un prospecto de emisión ni un substituto de la información elaborada,
verificada y presentada a los inversores por el emisor y sus agentes en relación con la venta de los títulos. Las calificaciones pueden ser
modificadas, suspendidas, o retiradas en cualquier momento por cualquier razón a sola discreción de Fitch. Fitch no proporciona
asesoramiento de inversión de cualquier tipo. Las calificaciones no son una recomendación para comprar, vender o mantener cualquier titulo.
Las calificaciones no hacen ningún comentario sobre la adecuación del precio de mercado, la conveniencia de cualquier titulo para un inversor
particular, o la naturaleza impositiva o fiscal de los pagos efectuados en relación a los títulos. Fitch recibe honorarios por parte de los emisores,
aseguradores, garantes, otros agentes y originadores de títulos, por las calificaciones. Dichos honorarios generalmente varían desde
USD1.000 a USD750.000 (u otras monedas aplicables) por emisión. En algunos casos, Fitch calificará todas o algunas de las emisiones de un
emisor en particular, o emisiones aseguradas o garantizadas por un asegurador o garante en particular, por una cuota anual. Se espera que
dichos honorarios varíen entre USD10.000 y USD1.500.000 (u otras monedas aplicables). La asignación, publicación o diseminación de una
calificación de Fitch no constituye el consentimiento de Fitch a usar su nombre como un experto en conexión con cualquier declaración de
registro presentada bajo las leyes de mercado de Estados Unidos, el “Financial Services and Markets Act of 2000” de Gran Bretaña, o las leyes
de títulos y valores de cualquier jurisdicción en particular. Debido a la relativa eficiencia de la publicación y distribución electrónica, los informes
de Fitch pueden estar disponibles hasta tres días antes para los suscriptores electrónicos que para otros suscriptores de imprenta.
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Link al archivo en CMFChile: https://www.cmfchile.cl/sitio/aplic/serdoc/ver_sgd.php?s567=e2fc9f0c04bb94c9c2e25148dfc94f65VFdwQmVFMTZRVEJOUkVGNlRVUlZOVTVCUFQwPQ==&secuencia=-1&t=1682366909
