FitchRatings
Instituciones Financieras
Metodología de Calificación para Sociedades
de Corretaje de Valores
Metodología de Sector-Específico
Metodologías Relacionados
Global Financial Institutions Rating
Criteria, Aug. 16, 2011
Bank Holding Companies, Aug. 16,
2011
Evaluating Corporate Governance,
Dec, 16, 2010
Rating Linkages in Parent and
Nonbank Financial Subsidiary
Relationship, Nov. 29, 2010
Reportes Relacionados
Viability Ratings: An Introductory
Primer, July 20, 2011
Analistas
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Definición de Sociedades de Corretaje de Valores: Fitch Ratings define a las
sociedades de corretaje de valores como aquellas entidades cuyas principales
actividades por lo general incluyen el corretaje de valores (cobrando una comisión
para actuar como intermediario entre compradores y vendedores), los servicios de
asesoría financiera, la banca de inversiones y/o las transacciones de valores. Las
sociedades evaluadas bajo estas directrices pueden estar organizadas bajo
diferentes marcos legales, dependiendo del modelo de negocios y de la jurisdicción
legal. Los modelos de negocio pueden variar en forma significativa.
Aquellas sociedades cuya actividad principal o única es la de prestar servicios de
asesoría, o, en forma separada, la de corretaje netamente inter-corredora (inter-
dealer brokers, o IDBs), las cuales transan sobre una base de valor de activos
equivalentes, acarrean un mínimo riesgo en sus balances generales y pueden
evaluarse de manera diferente que aquellas sociedades que tienen otros negocios
que involucran valores. Estos negocios podrían incluir el corretaje, las transacciones,
la toma de posiciones para la cuenta propia, las actividades de fusiones y
adquisiciones, la banca mercantil o especializada y la colocación de valores, o una
combinación de cualquiera de estas actividades.
El Alcance es Global: La metodología discutida aquí es aplicable a todas las
sociedades de corretaje de valores, desde aquellas que poseen únicamente
operaciones locales y específicas en mercados pequeños, hasta aquellas que
realizan transacciones y otras operaciones con valores a nivel mundial y a través de
una amplia gama de productos.
Principales Factores de la Calificación: Fitch analiza cinco elementos clave de las
sociedades de corretaje de valores, los cuales reflejan la metodología maestra para
instituciones financieras (IFs) e incluyen: el perfil de la industria y el entorno
operacional; el perfil de la compañía y su administración de riesgo; el perfil financiero;
la estrategia de administración y el gobierno corporativo; y el soporte de los
propietarios y factores de grupo.
Tal como se aclara en el informe de calificación maestra de IFs, “Global Financial
Institutions Ratings Criteria,” del 16 de agosto del 2011 (disponible en el sitio Internet
de Fitch en www.fitchratings.com), Fitch no usa “ponderaciones” pre-establecidas
para cada una de estas categorías de calificación o para los diferentes elementos
dentro de cada categoría. Esto es porque Fitch considera que las ponderaciones
apropiadas pueden cambiar bajo ciertas circunstancias. Como una regla general,
cuando una categoría es mucho más débil que el resto, este elemento más débil
tiende a tener una mayor importancia dentro del análisis.
La presente metodología identifica los factores que Fitch considera al asignar
calificaciones a una entidad o un instrumento de deuda en particular dentro del
alcance de la metodología maestra. No todos los factores de calificación en esta
metodología son aplicables a cada acción de calificación crediticia. Cada comentario
de acción de calificación o informe de calificación específico discutirá aquellos
factores que son los más relevantes para una acción de calificación determinada.
Calificaciones de Sociedades de Corretaje de Valores: Fitch generalmente asigna
Issuer Default Ratings (IDRs) tanto de largo como de corto plazo a las sociedades de
www.fitchratings.com
Agosto 16, 2011
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corretaje de valores. Fitch también asigna calificaciones de viabilidad a algunas,
pero no todas las sociedades de corretaje de valores, tal como se delinea en el
informe especial: “Viability Ratings: An Introductory Primer,” del 20 de julio del 2011.
Las calificaciones se asignan a la compañía operacional misma, a la matriz del
holding o a ambas, dependiendo en gran medida de quién esté emitiendo la deuda.
En el caso que existan emisiones, estas también llevarían calificaciones.
Consideraciones Analíticas Adicionales: Este informe de metodología debe leerse
en conjunto con el informe de metodología maestra para IFs. El presente informe
provee consideraciones analíticas adicionales para sociedades de corretaje de
valores más allá de las que se consideran en el informe de metodología maestra
para IFs, y discute áreas de énfasis analítico.
Limitaciones
Esta metodología incorpora las limitaciones generales de las calificaciones
destacadas en el informe de metodología maestra de Fitch para IFs y en las páginas
de Definiciones de Calificaciones y Otras Escalas (“Definitions of Ratings and Other
Scales”) bajo Definiciones de Calificaciones (“Ratings Definitions”), en el sitio Internet
de Fitch, www.fitchratings.com, agregándole algunas limitaciones adicionales.
Por ejemplo, tal como sucede con otras IFs, el hecho que las sociedades de
corretaje de valores dependan de inversionistas con sensibilidad crediticia para su
fondeo las expone a un importante riesgo de precipicio o “cliff risk” (el riesgo de que
haya varias reducciones seguidas en las calificaciones) a medida que los
inversionistas reaccionen rápidamente a la divulgación de un evento o cuando hay
una caída repentina en la liquidez de mercado. Esto contrasta con una migración
gradual de las calificaciones como resultado de un deterioro en el desempeño
financiero o un aumento en el apalancamiento que por lo general afecta a bancos o
empresas no financieras.
Perfil Industrial y Entorno Operacional
Tal como se describe en el Informe de Metodología Maestra de IFs, el punto de
partida para el análisis que hace Fitch de las sociedades de corretaje de valores es
el conocimiento del entorno operacional de la entidad. Para sociedades de corretaje
en particular, la exposición a diferentes clases de activos y mercados geográficos en
los que participa la entidad en forma activa, es importante. Por ejemplo, el riesgo de
una sociedad que participa principalmente en instrumentos soberanos de alta
liquidez en mercados grandes y desarrollados será muy diferente al riesgo de
aquellas sociedades que transan instrumentos de renta variable en mercados menos
activos o instrumentos de deuda con problemas, debido a la poca liquidez y por ende
mayor volatilidad de estas clases de activos. Otro ejemplo son las sindicaciones de
préstamos, los cuales por lo general se encuentran plenamente suscritas en Europa
pero se transan en base al “mejor esfuerzo” en EE.UU.
Los requerimientos regulatorios para sociedades de corretaje de valores varían
dependiendo de la forma y jurisdicción legal, y siguen evolucionando. Las
regulaciones muchas veces benefician al acreedor y, por ende, a las calificaciones,
en la medida que restrinjan el potencial apalancamiento, aumenten la liquidez y
vuelvan poco rentable la incursión en actividades de más alto riesgo. Sin embargo,
las calificaciones pueden verse afectadas en forma negativa cuando las regulaciones
tienen un efecto adverso sobre las entidades. Por ejemplo, la imposición de
limitaciones sobre compensaciones puede reducir la flexibilidad que tengan las
sociedades para emplear los equipos gerenciales o de intermediación (trading) más
productivos, mientras que las restricciones sobre transacciones pueden limitar las
actividades y reducir la rentabilidad.
Metodología de Calificación para Sociedades de Corretaje de Valores 2
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Regulaciones más onerosas también pueden colocar en una desventaja a las
sociedades más pequeñas que no operan a una escala suficientemente grande para
poder soportar las cargas que impone un régimen regulatorio en particular. Fitch
indicará en su comentario oficial si las nuevas regulaciones afectan a los productos
más importantes y se convierten en un impulsor de las calificaciones de la entidad.
Perfil de Empresa y Administración de Riesgo
Las principales consideraciones en la evaluación que hace Fitch de la franquicia y
administración de riesgo de las sociedades de corretaje de valores reflejan las
consideraciones descritas en la Metodología Maestra de IFs. Sin embargo, tal como
se explica abajo, algunos ítems que se destacan en el informe de Metodología
Maestra de IFs requieren mayor énfasis o detalle.
La reputación es un factor clave para la franquicia de una sociedad de corretaje de
valores y un importante factor cualitativo dentro del proceso de calificación. La
experiencia y el conocimiento, así como el historial son factores importantes al
establecer y mantener la reputación. La experiencia, el conocimiento y la
especialización pueden crear y mejorar el valor de la franquicia de una entidad.
Cuando esté disponible, Fitch revisa la información de mercados de terceros, la cual
podría incluir encuestas de industria, listados de principales originadores, premios de
industria y diferentes publicaciones con el fin de evaluar la participación de mercado
y el valor de la franquicia de cada entidad.
Las sociedades de corretaje más grandes con un volumen de transacción más
significativo por lo general tienen una mayor liquidez en la oferta de productos y
pueden acceder una más amplia gama de productos. Una mayor escala de
producción lleva a ventajas en los precios a medida que se distribuyen los costos en
un número más grande de transacciones. Sin embargo, siempre habrá espacio para
nichos de productos o especialistas de mercados geográficos, y la tendencia hacia
un mayor número de productos transados en bolsa está abriendo el mercado de
valores para incluir nuevos participantes.
Aquellas sociedades de corretaje de valores que cuentan con una oferta de
productos más amplia a través de diferentes clases de activos y ubicaciones
geográficas tienden a tener calificaciones más altas que aquellas entidades que
tienen un enfoque más estrecho. El tamaño y la profundidad de la clientela también
son importantes.
Una administración de riesgo robusta y continua es vital para la sobrevivencia de la
mayoría de las sociedades de corretaje de valores, por lo cual la evaluación de la
cultura y administración de riesgo de una entidad es un factor clave en el análisis de
calificación crediticia. Una firma netamente asesora tendrá una menor exposición al
riesgo pero podría estar sujeta a una mayor ciclicidad en la rentabilidad.
Aunque las principales consideraciones de administración de riesgo se describen en
la metodología maestra de |Fs de Fitch y no necesitan volver a repetirse aquí, vale la
pena mencionar que los principales riesgos, y por lo tanto las principales áreas en las
cuales tiende a estar el enfoque y la experiencia de la gerencia de la mayoría de las
sociedades de corretaje de valores, son el riesgo de mercado, así como los riesgos
operacionales, reputacionales y crediticios. Dentro del análisis de riesgo crediticio
que se hace de las sociedades de corretaje de valores se pone especial énfasis en
los riesgos de contraparte/liquidación (es decir, de incumplimiento en los acuerdos
de transacción).
Metodología de Calificación para Sociedades de Corretaje de Valores 3
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Los riesgos asumidos son función de los mercados en los que se escoge operar, del
nivel de intermediaciones para la cuenta propia en relación al flujo de clientes, de la
participación en negocios alternativos que generen comisiones, y de las
características de la clientela (institucional, banca privada o minorista). Una mayor
diversificación puede mitigar el riesgo, pero es importante diferenciar entre las
fuentes y la dependencia en la diversificación durante eventos de mercado extremos,
cuando los diferentes riesgos pueden tener una mayor correlación entre sí. Una
amplia participación en los mercados, y/o la presencia de una fuerte clientela
minorista u otros negocios que generen comisiones estables podrían apoyar los
negocios más cíclicos y volátiles.
Las características de riesgo más importantes de las sociedades de corretaje de
valores se discuten en las siguientes secciones.
Riesgo de Mercado
Aunque las sociedades de corretaje de valores que no tienen valores en sus
balances tienen una exposición limitada al riesgo de mercado, sus ingresos se
encuentran fuertemente expuestos al volumen de transacciones dentro del mercado.
Esta exposición podría disminuir cuando el valor de mercado de los instrumentos cae
y aumentar cuando los precios de los títulos suben o cuando éstos registren una
mayor volatilidad. Hasta entidades asesoras se encuentran sujetas a la ciclicidad del
volumen de transacciones, la cual puede afectar su rentabilidad. El riesgo de
mercado por si solo puede no ser un impulsor de la calificación; sin embargo, una
administración inefectiva del riesgo de mercado o la toma agresiva de riesgo de
mercado sin el uso de mitigantes (tales como coberturas) probablemente ejercerá
presión a la baja sobre la calificación de una institución.
Algunas sociedades de corretaje de valores se encuentran sujetas a un riesgo de
mercado sustancial a través de las intermediaciones para la cuenta propia y el
mantenimiento de posiciones de inversión no cubiertas (unhedged). Es posible tomar
riesgo en cualquier mercado donde se realicen transacciones – desde transacciones
con bonos corporativos simples (“plain vanilla”) hasta áreas más especializadas tales
como los derivados basados en cambios climáticos.
Las garantías y coberturas se utilizan frecuentemente para mitigar el riesgo de
mercado, pero aquellas posiciones de valores que se encuentran 100% protegidas
raramente son rentables, por lo que generalmente se mantiene un cierto grado de
exposición al riesgo. Fitch averigua qué tan frecuente y rutinaria es la evaluación que
la entidad hace de su apetito al riesgo de mercado y de las capacidades de sus
sistemas tomando en cuenta la constante evolución del mercado. Para asegurar que
las prácticas de administración de riesgo sean las más recientes y usadas que
existen en el mercado se requiere de una constante actualización y vigilancia. La
diversificación en términos de activos y ubicación geográfica puede mitigar el riesgo
de mercado, aunque la correlación tiende a aumentar durante una desaceleración de
la economía.
Además del tamaño y de las razones para el cambio en las cifras de riesgo
reportadas, el análisis que hace Fitch del riesgo de mercado se enfoca en las
herramientas que usa la firma para medir y administrar este riesgo. Estas
generalmente incluyen el valor en riesgo (value at risk, VaR), los límites de pérdida
máxima (stop-loss limits), las concentraciones y sensibilidades o las pruebas de
estrés.
Fitch evalúa lo adecuado que resulten las medidas de riesgo de una entidad,
comparándolas con las pérdidas reales incurridas en las transacciones – el VaR
Metodología de Calificación para Sociedades de Corretaje de Valores 4
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histórico comparado con los gráficos de pérdidas reales es algo que la mayoría de
las entidades que transan valores usan al reportar su riesgo. Fitch revisa los
resultados reales de las transacciones por un período de tiempo, recalcando
cualquier tendencia que pueda haber, y compara el desempeño de una entidad en
particular con los resultados de mercado y de sus pares. Fitch aplica sus estreses
propios a las cifras de VaR reportadas por los bancos y compara éstos con los
índices de rentabilidad y capitalización para evaluar la capacidad que tiene la entidad
para absorber los riesgos asumidos.
Sin embargo no se puede confiar únicamente en el VaR para medir las complejas
posiciones y estructuras que poseen muchas de las mesas de transacciones. El VaR
provee algo de información pero no es confiable bajo condiciones de mercado
anormales – es decir en los momentos que debería tener mayor relevancia. Cuando
se encuentren disponibles, Fitch también evalúa los informes de la gerencia sobre el
riesgo de productos específicos y escenarios de estrés adicionales en base a ciertas
posiciones y en forma consolidada. Cuando se encuentren disponibles, Fitch también
revisa los informes que incluyen el VaR ajustado usando escenarios con problemas
de liquidez.
En aquellos mercados donde los problemas de liquidez y de volatilidad pueden ser
extremos, la calificadora le da mayor énfasis a los límites nominales/en efectivo. Fitch
evalúa el uso de stress limits, pero éstos no se pueden comparar con los de sus
pares.
Cuando sea posible, Fitch evalúa el riesgo de concentración de mercado (por
producto, emisor, industria y país) en las carteras de intermediación e inversión y
revisa la supervisión gerencial de las inversiones de mayor antigúedad (aged
inventory). El riesgo de mercado que existe en las inversiones de banca mercantil,
capital privado y capital de riesgo (venture capital) se encuentra altamente
influenciado por el nivel de liquidez que haya. La determinación de un valor justo
para estos instrumentos puede ser difícil y varía fuertemente dependiendo de los
supuestos internos, tales como los factores de descuento.
Donde sea relevante, Fitch revisa las prácticas contables y de valuación de las
entidades para determinar qué tan conservadoras sean y si es que tienen controles
apropiados sobre el reconocimiento de ingresos. Fitch también evalúa la forma en
que se financian estas inversiones y la trayectoria de crecimiento.
Además, Fitch revisa la exposición que tiene una firma a los riesgos de mercado que
resulten de los descalces dentro del balance general (es decir, en el tipo de cambio
[TC] y las tasas de interés), el apetito de la administración por tales descalces, y su
habilidad de controlar o proteger estos descalces con contrapartes adecuadas.
Riesgo de Operación, Litigación y Reputación
Para actividades netamente de corretaje o asesoría, en donde sólo un volumen
mínimo de flujos de activos se registran en el balance general, los riesgos de
operación, litigación y reputación son los principales riesgos enfrentados por la
entidad, y éstos tienden a ser riesgos importantes para todos los negocios que se
especializan en valores.
Los negocios de corretaje y transacciones de valores procesan grandes volúmenes
de transacciones mediante plataformas tecnológicas y sistemas humanos. Esto
significa que las sociedades de corretaje de valores y sus clientes pueden ser
especialmente susceptible a pérdidas provenientes de deficiencias operacionales,
tales como fallas en los sistemas, el procesamiento equivocado de las transacciones
Metodología de Calificación para Sociedades de Corretaje de Valores 5
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O la transgresión de límites (como los incidentes “rogue trading”, donde el ejecutor de
las transacciones o “trader” actúa fuera de los lineamientos, como sucedió en el caso
de Societé Generale hace unos años atrás). Como resultado, si Fitch determina que
una entidad tiene una infraestructura o un control débil del riesgo operacional, esto
generalmente tendrá un efecto negativo sobre las calificaciones. Esto se debe a que
los negocios de corretaje o de transacciones de valores dependen de altos
volúmenes de transacción pasando por las plataformas tecnológicas y los controles
humanos.
Los problemas con los sistemas ocurren más frecuentemente en el desarrollo y la
implementación de nuevos productos. Fitch evalúa si la inversión en sistemas de
front, middle y back-office es adecuada para la naturaleza del negocio y si
procedimientos adecuados de recuperación de catástrofes existen y se prueban
periódicamente.
Fitch evaluará si la cantidad de personal del back office está en proporción al
volumen de transacciones y de productos y verificará si ocurren atrasos en las
liquidaciones, resoluciones y quejas de los clientes. La calificadora también revisa la
interacción que tiene la sociedad de corretaje con sus fiduciarios o agentes de
custodia y en qué medida podría haber problemas.
Cuando el soporte y los sistemas operacionales se consideran débiles en relación al
nivel de sofisticación de, o los riesgos asumidos por, el front office, las calificaciones
se verán afectadas en forma negativa. La minuciosidad de la revisión del regulador y
el poder de control regulatorio sobre el entorno de transacciones también se toman
en cuenta dentro del análisis de la calificadora.
Fitch considera el riesgo de reputación un factor de calificación muy significativo.
Fitch espera (y los reguladores requieren) que las sociedades tengan procesos y
políticas de desarrollo rigurosas para garantizar una examinación apropiada de todos
los riesgos. El riesgo de reputación de una sociedad de corretaje de valores puede
ser mitigado cuando se asegura que los productos se vendan a corporaciones o
individuos que tienen un conocimiento apropiado de éstos productos. Una buena
reputación puede tener un efecto positivo sobre la calificación de una entidad, pero
una reputación dañada puede tener un impacto negativo mucho más fuerte sobre la
calificación.
Similar a otros riesgos enfrentados por las sociedades de corretaje de valores, los
riesgos de litigación y regulación pueden ser cíclicos y a menudo surgen después de
caídas en los mercados accionarios, pérdidas acentuadas (stress losses) o cambios
regulatorios. Los negocios de transacciones de valores y especialmente las
transacciones entre corredoras son relativamente litigiosos. El riesgo de litigación
también es un factor clave en el negocio de asesoría de valores. Fitch examina el
historial regulatorio y de litigaciones de una entidad y las medidas de cumplimiento
(compliance) que ésta tenga establecidas para prevenir problemas de cumplimiento
o regulación.
Históricamente, las litigaciones han sido más prevalentes y costosas en los EE.UU.
comparado con otros mercados, pero el mercado de valores estadounidense también
es el más grande y por lo tanto afecta a muchas sociedades de corretaje de valores
calificadas. El riesgo de litigación por si solo rara vez tiene un impacto sobre las
calificaciones, por lo cual las acciones de calificación crediticia y los informes
raramente mencionarán este riesgo a no ser que exista el potencial de costos y
daños reputacionales significativos que podrían afectar a las calificaciones.
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Riesgo Crediticio
El nivel de riesgo crediticio varía sustancialmente entre las diferentes sociedades de
corretaje de valores. Algunas entidades registran una cantidad importante de los
activos en sus balances por más de sólo un corto plazo, y cuando se trata de
instrumentos de deuda o créditos de gran tamaño, con riesgos más similares a los de
los bancos, el análisis que hace Fitch es el que se describe en su Metodología
Maestra de IFs, Global Financial Institutions Rating Criteria. Algunas sociedades de
corretaje de valores también se encuentran expuestas al riesgo crediticio a través de
la otorgación de préstamos, del almacenaje de activos con titularización o
financiamiento estructurado pendiente, y de productos apalancados mediante
derivados.
El riesgo de contraparte es una consideración clave para entidades que efectúan
transacciones de valores o derivados. Fitch espera que las sociedades de corretaje
de valores calificadas con grado de inversión tengan políticas crediticias y políticas
de clasificación o puntuación (scoring) independientes para estas exposiciones. Sin
embargo, el riesgo crediticio no es significativo para actividades netamente de
corretaje (como es el caso de algunas IDBs) o para entidades que proveen servicios
de asesoría y no invierten en transacciones de valores.
El riesgo de incumplimiento en los acuerdos de transacción a menudo sigue siendo
el riesgo crediticio más importante para los negocios con transacciones de valores.
Los límites crediticios generalmente se establecen aparte del riesgo de
incumplimiento en los acuerdos de transacción y de las transacciones de largo plazo.
Fitch verifica si una sociedad tiene un departamento de riesgo crediticio que
determina los límites de contraparte, monitorea activamente las actividades y reporta
cualquier violación, operando en forma independiente de la mesa de ventas y
transacciones de valores. Fitch también evalúa la calidad crediticia de los principales
agentes de custodia usados por la sociedad de corretaje de valores.
Además de un análisis crediticio más estandarizado para instituciones financieras, el
análisis de riesgo crediticio que se usa para sociedades de corretaje de valores
también puede enfocarse en: el grado de sofisticación de los sistemas para calcular
los requerimientos de márgenes y colaterales, así como el grado de sensibilidad de
los modelos; la cantidad de pruebas de estrés realizadas; y la proporción de
posiciones no garantizadas (especialmente para transacciones con contrapartes que
no sean grado de inversión). Se evalúa la composición y calidad de la cartera de
inversiones de una entidad, así como sus criterios de inversión y su historial de, y
apetito por, vender grandes cantidades de posiciones originadas.
El riesgo de mercado a menudo puede transformarse en un riesgo crediticio después
de un evento de estrés. En los mercados emergentes, el riesgo de
crédito/incumplimiento en los acuerdos de transacción aún puede ser significativo.
Fitch evalúa especialmente de cerca el nivel de entregas “libres de pago”
(comparado con los pagos en el momento de entrega) en los mercados emergentes,
donde no necesariamente se puede dar por hecho que se efectuará el pago.
Titularizaciones
Fitch analiza la exposición que una sociedad de corretaje de valores podría tener a
las titularizaciones, ya sea retenidas o a través de inversiones. Aunque la mayoría
de las sociedades de corretaje de valores en general no originan activos que se
utilizarán en titularizaciones, algunas firmas tienen una exposición significativa a los
riesgos de activos titularizados y esto podría tener un impacto negativo sobre sus
calificaciones si éstas no se encuentran adecuadamente protegidas por el capital.
Este riesgo es especialmente relevante para estructuradores que también almacenan
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activos antes de las titularizaciones o que mantienen tramos de primera absorción de
pérdidas o tramos mezzanine. Su rol como estructuradores de titularizaciones que
podrían fallar o como inversionistas en activos titularizados también podría
exponerlos a riesgos.
El nivel de exposición a menudo no queda claro y aquellos tratando de establecer
estándares contables siguen luchando por encontrar formas de revelación que
capten los riesgos de manera apropiada. En la medida en que Fitch sea capaz de
averiguar y evaluar la exposición de una sociedad de corretaje a los riesgos de
titularización, la primera capa de absorción de pérdidas de las titularizaciones fuera
del balance podrá ser deducida de los cálculos que hace Fitch del capital primario o
fundamental, y la calificadora podrá incluir estos riesgos en el balance si es que no
estuviesen allí.
Perfil Financiero
Los elementos clave de la evaluación de Fitch del perfil financiero de la mayoría de
las sociedades de corretaje de valores son la rentabilidad, el flujo de caja, el fondeo,
la liquidez, la capitalización y el apalancamiento.
Rentabilidad
Fitch analiza la rentabilidad de las sociedades de corretaje de valores en línea con su
Informe de Metodología Maestra de lFs. A diferencia que para los bancos, los
márgenes de interés no son importantes para las sociedades de corretaje de valores,
y en vez de éstos, el enfoque está más bien en la sostenibilidad de los ingresos por
transacciones y comisiones, especialmente cuando se opera en mercados volátiles.
En alguna medida, el historial de una entidad durante desaceleraciones económicas
pasadas, su franquicia y su diversificación de negocio permiten obtener una idea
sobre la sostenibilidad de los ingresos.
Fitch evalúa la correlación que existe entre los ingresos de las diferentes líneas de
productos e inversiones y con respecto a eventos de mercado y en la economía. La
diversificación y estabilidad de los ingresos a través de varios ciclos de mercado,
especialmente durante importantes eventos de estrés de mercado, son elementos
fundamentales del análisis de la calificadora. El control de costos, la flexibilidad y
variabilidad de los gastos y el seguimiento del desempeño comparado con entidades
similares y pronósticos o expectativas, también se revisan. Fitch incorpora
expectativas sobre la fortaleza y mezcla de las líneas de negocio de una entidad
dentro de su evaluación.
Fitch generalmente considera la intermediación e inversión para la cartera propia con
cautela, debido a que ésta podría aumentar en forma significativa la volatilidad del
flujo de ingresos. Sin embargo, su fortaleza, diversificación y el nivel de capital que
la soporta también son consideraciones importantes. A menudo resulta difícil
determinar la intermediación para la cuenta propia en relación al flujo de clientes,
aunque los períodos con bajos flujos de clientes pueden proveer una mayor
transparencia en ese sentido.
Los flujos de ingresos que dependen de negocios con un riesgo relativamente alto
muchas veces se complementan con ingresos operacionales más estables, como
aquellos provenientes de la administración de activos, operaciones de liquidación o
el financiamiento y la liquidación de valores. Fitch considera que estos segmentos
de negocios proveen estabilidad y que una contribución importante departe de estas
operaciones es un factor positivo para la calificación. Sin embargo, debido a los
bajos márgenes de estos negocios, éstos muchas veces requieren de una escala
bastante grande para poder influenciar a los resultados en forma sustancial.
Metodología de Calificación para Sociedades de Corretaje de Valores 8
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La mayoría de los ingresos de intermediación se deriva de la tarificación a valor de
mercado, que puede o no realizarse en efectivo. Para ayudar a entender la
confiabilidad del ingreso reportado, cuando sea posible, Fitch revisa el análisis y la
dependencia de la entidad en modelos de tarificación internos, y la base contable
para las líneas de productos que dependen fuertemente de la determinación de los
precios de mercado mediante un modelo o descuento debido a problemas de
exclusividad o liquidez. La calificadora intenta verificar la porción del ingreso que
depende de los inputs y modelos internos.
Fitch analiza los niveles e índices de gastos en relación a su historial y sus pares. La
calificadora primero evalúa la variabilidad del nivel de gastos de una entidad en
relación a sus líneas de negocios. Para sociedades de corretaje de valores, las
compensaciones por lo general representan el componente variable más importante
de sus gastos pero su flexibilidad a veces se ve limitada en un entorno laboral
competitivo. Los gastos en compensación muchas veces se analizan como
porcentaje de los ingresos netos, para determinar la magnitud de los costos en
relación al nivel de actividades.
Fitch evalúa la eficacia de la política de compensación — principalmente los bonos –
de una firma para controlar el gasto en compensación. Esto incluye la medida en
que los bonos se vinculan al desempeño individual o de la compañía, se distribuyen
a lo largo del tiempo o se pagan en forma de acciones u opciones en vez de efectivo.
Fitch reconoce la importancia de retener a los empleados buenos para mantener el
flujo de negocios. La capacidad de una entidad de lograr esto se ve directamente
afectada por su política de compensación. El gasto de compensación como
porcentaje de los ingresos netos es un indicador importante, pero, por su lado, la
mezcla de negocios es una consideración importante en la evaluación de este índice.
Ciertas líneas de negocios pueden requerir una mayor o menor infraestructura y
soporte de personal que otras.
Los gastos no relacionados con el personal como porcentaje de los gastos no
relacionados con los intereses son evaluados en forma agregada, así como por
líneas de productos individuales, si fuese posible y relevante. Fitch también
considera la mezcla de negocios de una firma al evaluar los índices de gastos no
relacionados con personal. Aunque un índice de gastos no relacionados con
personal inusualmente alto o una tendencia creciente en éste puede indicar un falta
de control gerencial sobre los niveles de gastos, un índice bajo podría indicar una
reinversión insuficiente en sistemas tecnológicos e infraestructura para mejorar la
productividad y mantener la competitividad de la firma. El desafío para la industria ha
sido el de controlar los costos a través de los ciclos de mercado debido a las líneas
de negocio ofrecidas.
Flujo de Caja
Para algunas sociedades de corretaje de valores, tales como los negocios IDB o las
entidades asesoras, los indicadores de flujo de caja que se usan para el análisis de
empresas no financieras por lo general son más importantes en el proceso de
calificación. Aquellas entidades con relativamente pocos activos en sus balances
dependen más directamente de sus flujos de caja para cumplir con sus obligaciones
financieras. Los índices de flujo de caja también se tornan más relevantes como
fuente de pago para las obligaciones pendientes de sociedades de corretaje de
valores cuyas calificaciones caen por debajo de grado de inversión.
Las medidas usadas normalmente pueden incluir medidas relacionadas con las
comisiones, EBITDA, deuda a EBITDA, y EBITDA a intereses pagados. Estas
medidas a menudo se ajustan por diferentes consideraciones analíticas, que incluyen,
Metodología de Calificación para Sociedades de Corretaje de Valores 9
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pero no se encuentran limitadas a ítems extraordinarios, Ítems relacionados con el
desempeño, o gastos no monetarios (tales como las compensaciones en forma de
acciones).
Fondeo y Liquidez
Una proporción relativamente alta de las captaciones y colocaciones de una
sociedad de corretaje de valores se garantiza con valores líquidos como colateral.
Sin embargo, la liquidez puede evaporar cuando las contrapartes de acuerdos de
recompra (repurchase agreements, o repo) y los principales clientes de corretaje se
retiran como resultado de eventos de estrés de mercado que desencadenen rumores
de pérdidas, investigaciones regulatorias o acusaciones de fraude.
Aunque las sociedades de corretaje de valores no son las únicas entidades
afectadas por un cambio en la aceptabilidad del colateral, un aumento en los
descuentos o una ampliación importante en los spreads, estos factores pueden tener
un impacto sustancial debido a que las sociedades de corretaje frecuentemente
dependen de fondos sensibles al crédito, lo cual hace que sus calificaciones sean
más susceptibles a estos cambios.
Fitch evalúa los requerimientos de fondeo en curso de la entidad, así como su estado
de liquidez y gerencia. Una característica de una firma de grado de inversión sólido
es la alta proporción de activos líquidos no comprometidos. El acceso a facilidades
de liquidez del banco central también es un factor positivo para las calificaciones,
pero no todas las sociedades de corretaje de valores se benefician de esto, debido a
que este acceso depende de la jurisdicción y el estatus legal dentro de esta
jurisdicción.
Una fuente de liquidez es la habilidad de volver a hipotecar (o prestar) valores
colocados por otras entidades. Para poder volver a hipotecar un valor se requiere
del permiso de los dueños de este valor, por lo cual Fitch evalúa la política de una
entidad en la otorgación de permisos a otras entidades, además de evaluar la
medida en que los valores colocados por la entidad sean disponibles para ser re-
hipotecados.
Las sociedades de corretaje de valores generalmente dependen de los mercados de
capitales para una parte importante (si no todo) su fondeo, ya sea garantizado con
un colateral líquido y fácilmente disponible o no garantizado. Las entidades usan
contrapartes en forma activa para financiar sus posiciones de intermediación, y el
mercado de deuda para fondos adicionales. El fondeo garantizado se obtiene
colocando valores en garantía con el banco central u otras IFs.
Las grandes sociedades de corretaje también actúan como proveedoras de liquidez,
otorgando financiamiento de corto plazo garantizado con inversiones líquidas.
Además, las sociedades de corretaje de valores participan en la liquidez del mercado
de valores, captando y colocando valores, y calzando compradores con vendedores.
Las entidades prefieren usar fuentes de fondeo garantizadas cuando éstas son
económicas, ya que de esta manera pueden “autofinanciar” su crecimiento.
Fitch considera la flexibilidad financiera como un componente crítico de la calificación
crediticia. La capacidad de sobrevivir perturbaciones de mercado se relaciona
directamente con la estabilidad del fondeo, así como el apetito de la entidad por
instrumentos de alto rendimiento, menos líquidos o ilíquidos. Por lo general, los
activos de una corredora de valores consisten en gran parte de instrumentos
financieros fácilmente transables, lo cual es un factor de calificación positivo.
Metodología de Calificación para Sociedades de Corretaje de Valores 10
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Fitch examina con cuidado el fondeo de activos ilíquidos, tales como valores de
banca mercantil o de alto rendimiento, activos fijos y capital privado, y monitorea la
medida en que se financian con deuda de largo plazo y capital. Fitch también evalúa
cualquier contingencia de fondeo que la firma podría enfrentar, como por ejemplo
líneas de liquidez o facilidades de apoyo otorgadas, o retiros de garantías que
podrían darse si las condiciones de mercado cambian.
El cumplimiento con los resguardos de fondeo, la medida en que este cumplimiento
varía y la habilidad de la gerencia para manejarlo también son factores importantes
en la calificación de una sociedad de corretaje de valores.
Capitalización y Apalancamiento
Para aquellas sociedades de corretaje de valores que mantienen un volumen
sustancial de activos en el balance o que tienen obligaciones que requieren
financiamiento, Fitch sigue el análisis de capitalización descrito en su metodología
Maestra para IFs. Para aquellas entidades que registran relativamente pocos activos
de riesgo, la evaluación de la cobertura de deuda se basa más en el flujo de caja, tal
como se describe arriba.
Además de las medidas de capitalización propias de Fitch, los planes de gestión de
capital de la entidad y, donde sea relevante, la forma en que la gerencia percibe los
modelos de capital económico, son factores importantes para la calificación de una
sociedad de corretaje de valores. Cuando sea relevante, Fitch también monitorea los
índices de capital regulatorio y los indicadores de resguardos relacionados al capital
para asegurarse de que la firma no esté en peligro de no cumplir.
El apalancamiento ajustado y el apalancamiento neto ajustado se usan más
comúnmente en el análisis de sociedades de corretaje de valores que los indicadores
basados en activos ajustados al riesgo usados en el análisis de bancos comerciales.
Fitch calcula un índice de apalancamiento ajustado – activos totales menos contratos
de retroventa inversa (reverse repurchase agreements, reverse repos) sobre el
patrimonio fundamental calculado por Fitch (Fitch core capital, o FCC) – y
apalancamiento neto ajustado, el cual deduce los valores prestados y los contratos
de retroventa inversa de los activos totales. (El FCC es el capital común publicado
menos plusvalía y otros intangibles, menos ciertos activos tributarios diferidos, y
otros ajustes consistentes con la metodología maestre de Fitch para IFs [véase la
tabla en la página 13]).
Fitch también analiza el apalancamiento bruto (activos totales sobre FCC, así como
activos totales sobre el capital elegible Fitch [Fitch elegible capital, o FEC]), el
apalancamiento ajustado, y el apalancamiento ajustado neto usando FEC, el cual
incluye cualquier crédito patrimonial para híbridos que pudiese haber que sea
consistente con la definición de FEC contenida en la metodología de calificación
maestra para IFs. Estos índices evalúan la medida en que los activos en el balance
de una entidad son financiados con deuda. Los indicadores que se basan en los
activos reportados son una medida cruda del apalancamiento real, por lo cual Fitch
lleva a cabo un análisis adicional, generalmente más cualitativo, para compensar por
la falta de cualquier ajuste al riesgo en el total de activos y la ausencia de cualquiera
de las exposiciones fuera de balance. Además, la calificadora está consciente de la
falta de comparabilidad entre activos contabilizados en US GAAP y activos
contabilizados bajo IFRS debido al alto grado de neteo de derivados. La mayoría de
los activos titularizados ahora se consolidan en las entidades estadounidenses,
acercándose a los estándares establecidos.
Metodología de Calificación para Sociedades de Corretaje de Valores 11
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P FitchRatings
Fitch usa el FCC comparado con medidas ajustadas al riesgo para sociedades de
corretaje de valores en EE.UU. debido a que éstas están sujetas al índice de nivel
primario regulatorio y los reguladores están aplicando mayores ponderaciones a los
activos que se están transando (incorporando un mayor riesgo crediticio y
destacando en forma adicional el riesgo de mercado).
Administración y Gobierno Corporativo
La evaluación que hace Fitch de la gerencia y del gobierno corporativo se lleva a
cabo de la manera descrita en el informe de metodología maestra de IFs. La
integridad y el historial de la gerencia es una parte importante del análisis de Fitch,
junto al sistema de verificaciones impuesto sobre la gerencia por parte de las
estructuras existentes de gobierno corporativo. El enfoque de Fitch para analizar el
gobierno corporativo se explica en un informe de metodología separado, “Evaluating
Corporate Governance”, disponible en el sitio Internet de Fitch, www fitchratings.com.
Algunas sociedades de corretaje de valores son cerradas o estructuradas como una
sociedades (partnerships). Esto puede dificultar el llegar a conocer a la gerencia y
también significaría que los gerentes que al mismo tiempo son socios en la entidad
actúan como agentes y propietarios en forma simultánea, lo cual podría ser positivo o
negativo para los acreedores. Podría ser positivo en el sentido que los socios-
gerentes podrían actuar en forma prudente en el interés general de la compañía y
tomar acciones medidas, ya que potencialmente podrían sufrir las consecuencias
económicas de una toma de riesgo excesiva. Por otro lado, el hecho que individuos
puedan tomar decisiones sin que éstas se verifiquen podría significar una toma de
decisiones muy subjetiva, exponiendo a los acreedores a un riesgo adicional.
El interés personal en el resultado de las transacciones de las sociedades de
corretaje de valores está más incentivado por la estructura de los esquemas de
compensación de los ejecutores de transacciones (traders), al estar los bonos
estrechamente ligados a las ganancias obtenidas a través de las transacciones
realizadas. Fitch a menudo analiza la gerencia y los controles con respecto a las
compensaciones de estas entidades – con las mejores prácticas basándose en un
comité de compensación independiente y unas políticas de compensación
consistentes que tratan de alinear la compensación con los intereses de mediano
plazo de la entidad más que con los intereses de corto plazo de los individuos.
Evidencias de una gerencia o un gobierno corporativo fundamentalmente débil en
una sociedad de corretaje de valores, lo cual podría hacer que los tenedores de
deuda sean vulnerables a pérdidas crediticias sustanciales, tendrían un impacto
negativo sobre las calificaciones, y se discutirán en el análisis publicado por Fitch.
Holdings
Algunas sociedades de corretaje de valores tienen holdings, los cuales pueden o no
ser regulados, pero la mayoría de las compañías operacionales sí son reguladas.
Legalmente, en la ausencia de garantías, las emisiones directamente realizadas por
la sociedad de corretaje operacional tienen un derecho prioritario a los flujos de caja
y los activos operacionales de la sociedad sobre las emisiones hechas por el holding.
El pago de los intereses y del principal del holding a menudo depende de los fondos
obtenidos de las subsidiarias operacionales. El holding también podría estar
involucrado en forma directa, o tener subsidiarias que participen en otras actividades
financieras, las cuales muchas veces traen un mayor riesgo que las entidades
reguladas.
Basado en el análisis de varios factores incluyendo la liquidez del holding, el doble
apalancamiento, la rentabilidad, el flujo de caja, y el nivel de complejidad, las IDRs y
calificaciones de deuda del holding podrían alinearse con aquellas de las subsidiarias
Metodología de Calificación para Sociedades de Corretaje de Valores 12
Agosto 16, 2011
istituciones Financieras
Operacionales o también podrían bajarse unos escalones (notches). Un análisis más
detallado de los holdings bancarios se discute en el informe de metodología trans-
sectorial de Fitch, “Bank Holding Companies” del 16 de agosto de 2011, disponible
en el sitio Internet de Fitch, www.fitchratings.com. Para un análisis más detallado de
los holdings financieros no bancarios, véase el informe de metodología trans-
sectorial “Rating Linkages in Parent and Nonbank Financial Subsidiary Relationships”
del 29 de diciembre de 2010 y disponible en el sitio Internet de Fitch,
www.fitchratings.com.
Metodología de Calificación para Sociedades de Corretaje de Valores 13
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FitchRatings
Indicadores Comunes para Sociedades de Corretaje de Valores
Tabla 1 abajo lista algunos de los indicadores que Fitch podría usar en el análisis de sociedades de corretaje de
valores.
Tabla 1: Indicadores Clave Para Sociedades de Corretaje de Valores
Definición
Corredoras a las que generalmente aplica
Indices de Capital y Apalancamiento
Patrimonio/total activos (%)
Capital fundamental Fitch (FCC) sobre
activos totales (%)
Capital elegible Fitch (FEC) sobre
activos totales
Capital común tangible como % de
activos tangibles
Indice de Capital de Riesgo Nivel
Primario
Generación interna de capital (%)
Pasivos totales/patrimonio (%)
Valores en transacciones +
inversiones/patrimonio + reservas en
valores (%)
Apalancamiento ajustado
Apalancamiento neto ajustado
Deuda bruta/patrimonio
Deuda bruta/EBITDA
Fondeo y liquidez
Activos corrientes/activos totales (%)
Activos corrientes/pasivos corrientes
HErE de largo plazo/activos (%)
Deuda preferente/activos totales
Depósitos/activos totales (%)
Activos líquidos/activos totales (%)
FEC + deuda ajustada/activos ¡líquidos
Fuentes de fondeo de largo
plazo/activos ilíquidos (%)
Patrimonio reportado como porcentaje de activos reportados
Patrimonio menos capital híbrido reportado como patrimonio,
interés minoritario reportado fuera de patrimonio, menos
interés minoritario que no absorbe pérdidas de acuerdo a
Fitch, menos plusvalía y otros intangibles, menos activos
tributarios diferidos no elegibles, +/- valor justo del riesgo
crediticio propio, menos tramos que representan la principal
fuente de absorción de pérdidas dentro de las titularizaciones
fuera de balance retenidas, menos intereses en compañías
de seguros de vida como porcentaje de los activos totales
FCC más crédito patrimonial para híbridos (0%, 50% o
100%) como porcentaje de los activos totales
(Patrimonio – acciones preferentes – plusvalia)/(activos
totales – plusvalía).
Indice tal como reportado a los reguladores en la jurisdicción
relevante. El cálculo es: el capital tal como se define por los
reguladores locales como porcentaje del riesgo ponderado tal
como se define por los reguladores locales.
Utilidades netas reportadas menos dividendos como
porcentaje del patrimonio reportado a principios del período
reportado
Indice de apalancamiento que muestra pasivos totales
reportados como porcentaje del patrimonio reportado
Valores totales como porcentaje del patrimonio más cualquier
reserva en valores
(Activos totales – contratos de retroventa inversa)/FCC y
también FEC
(Activos totales – contratos de retroventa inversa – valores
prestados)/FCC y también FEC
Deuda bruta como porcentaje del patrimonio reportado
Deuda bruta/EBITDA ajustado por importantes ítems no-
monetarios tales como gastos en compensación no
monetaria
Activos líquidos tal como reportados (generalmente aquellos
que vencen dentro de un año más valores líquidos) como
porcentaje de activos totales tal como reportados
Activos líquidos como porcentaje de pasivos líquidos
reportados
Pasivos de largo plazo (más de un año) como porcentaje de
activos totales
Deuda preferente como porcentaje de activos totales
Depósitos de clientes como porcentaje de activos totales
(Activos totales – activos ilíquidos [tal como calculado por
Fitch – véase abajo])/activos totales
Activos ilíquidos generalmente incluyen deuda de alto
rendimiento + banca mercantil/especializada, inversiones en
capital privado + préstamos a mercados emergentes y al
consumidor + préstamos bancarios + plusvalía + intangibles
+ derivados de emisiones de mediano plazo de grado
especulativo + otros activos + activos residuales de grado
especulativo.
(FEC + deuda ajustada [incluye porción no-patrimonial
asignada a híbridos])/(activos ilíquidos).
Patrimonio y préstamos de largo plazo como porcentaje de
activos ¡líquidos
Sociedades de corretaje de valores en
general
Sociedades de corretaje de valores en
general
Sociedades de corretaje de valores en
general
Sociedades de corretaje de valores en
general donde esté disponible
Compañías con una cartera de
intermediación (trading) importante
Compañías con una cartera de
intermediación (trading) importante
Compañías con transacciones entre
corredoras (Inter-dealer brokers, IDB)
IDB, compañías asesoras
Sociedades de corretaje de valores con
balances generales importantes
Sociedades de corretaje de valores en
general
Sociedades de corretaje de valores en
general
Sociedades de corretaje de valores en
general
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Tabla 1: Indicadores Claves Para Sociedades de Corretaje de Valores (Cont.)
Definición
Corredoras a las que generalmente aplica
Rentabilidad
Rendimiento sobre patrimonio
promedio (%)
Rendimiento sobre activos
promedio (%)
Utilidad operacional / patrimonio
promedio (%)
Margen de utilidades antes de
impuestos (%)
Compensación como % de los
ingresos netos
Gastos operacionales/ingresos
totales (%)
Utilidad operacional/ingresos
totales (%)
Ingreso neto en
comisiones/ingresos totales (%)
Ingreso neto por
transacciones/ingresos totales
(%)
Ingreso neto por
intereses/ingresos totales (%)
Corretaje neto/ingresos totales
(%)
Administración de activos
netos/ingresos totales (%)
Banca de inversiones neta y
derivados /ingresos totales (%)
Flujo de Caja
EBITDA/ intereses pagados
Márgen EBITDA
Riesgo de Mercado
VaR de transacciones promedio –
en dólares estadounidenses u
otras monedas
VaR promedio (ignorando la
diversificación) /FCC
VaR alto ajustado/FCC
Stress VAR/FCC
Eficiencia de intermediación
(trading)
Utilidad neta reportada como porcentaje de patrimonio
reportado
Utilidad neta reportada como porcentaje de activos totales
reportados
Utilidad operacional (utilidad antes de impuestos y antes de
ingresos y gastos no-recurrentes y no operacionales) como
porcentaje del patrimonio reportado
Utilidad neta antes de impuestos como porcentaje de ingresos
netos
Compensaciones pagadas en el periodo como porcentaje de
ingresos operacionales, sin incluir compensaciones a corredores
y ejecutores de transacciones (traders), si fuese posible
Este y los siete índices siguientes miden la importancia de cada
uno de los componentes de la utilidad operacional,
expresándolos como un margen de ingresos totales
EBITDA ajustado por importantes ítems no-monetarios
/intereses pagados
EBITDA ajustado por importantes items no-monetarios/ingresos
VaR de transacciones promedio periodo considerado como
reportado y ajustado a un intervalo de confianza del 99% y un
horizonte de mantenimiento de un día. Cifras son estimadas
tanto incluyendo como excluyendo diversificación atribuida
Como arriba como porcentaje del FCC
VaRs altos para el periodo en cada clase de valores ajustado a
un intervalo de confianza del 99% y un período de tenencia de
un día y sumado como porcentaje del FCC
VaRs altos sumados en forma lineal, ajustados al 99%,
multiplicados por la raíz cuadrada de 10 y multiplicados por 8
para aproximar una fluctuación de mercado con una desviación
estándar de +18 como porcentaje del FCC
Ganancia de capital por negociación (trading) diaria [anual/252
días] o [trimestral/63 días]/VaR de transacciones promedio
[99%, 1-día, dólares] – mide el éxito con el que una institución
es capaz de transformar riesgo en ingresos; mientras más alto
sea el valor, mayor es el éxito de la institución.
Sociedades de corretaje de valores en
general
Sociedades de corretaje de valores en
general
Sociedades de corretaje de valores en
general
Sociedades de corretaje de valores en
general
1DB, compañías asesoras
I1DB, compañías asesoras
Compañías con una cartera de
intermediación (trading) importante
Compañías con una cartera de
intermediación (trading) importante
Compañías con una cartera de
intermediación (trading) importante
Compañías con una cartera de
intermediación (trading) importante
Sociedades de corretaje de valores con
operaciones de intermediación (trading)
Metodología de Calificación para Sociedades de Corretaje de Valores
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verificación razonable de dicha información de fuentes independientes, en la medida de que dichas fuentes se
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dependiendo de la naturaleza de la emisión calificada y el emisor, los requisitos y prácticas en la Jurisclicción en
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la verificación por terceros puede asegurar que toda la información en la que Fitch se basa en relación con una
calificación será exacta y completa. En última instancia, el emisor y sus asesores son responsables de la
exactitud de la información que proporcionan a Fitch y al mercado en los documentos de oferta y otros
informes. Al emitir sus calificaciones, Fitch debe confiar en la labor de los expertos, incluyendo los auditores
independientes con respecto a los estados financieros y abogados con respecto a los aspectos legales y
fiscales. Además, las calificaciones son intrínsecamente una visión hacia el futuro e incorporan las hipótesis y
predicciones sobre acontecimientos futuros que por su naturaleza no se pueden comprobar como hechos.
omo resultado, a pesar de la comprobación de los hechos actuales, las calificaciones pueden verse
afectadas por eventos futuros o condiciones que no se previeron en el momento en que se emitió o afirmo una
calificación.
La información contenida en este informe se proporciona “tal cual” sin ninguna representación o garantía de
ningún tipo. Una calificación de Fitch es una opinión en cuanto a la calidad crediticia de una emisión, Esta
opinión se basa en criterios establecidos y metodologías que Fitch evalúa y actualiza en forma continua. Por lo
tanto, las calificaciones son un producto de trabajo colectivo de Fitch y ningún individuo, o grupo de individuos,
es únicamente responsable por la calificación. La calificación no incorpora el riesgo de pérdida debido a los
riesgos que no sean relacionados a riesgo de crédito, a menos que dichos riesgos sean mencionados
específicamente. Fitch no está comprometido en la oferta o venta de ningún título. Todos los informes de Fitch
son de autoría compartida. Los individuos identificados en un informe de Fitch estuvieron involucrados en, pero
no son individualmente responsables por, las opiniones vertidas en él. Los individuos son nombrados solo con
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substituto de la información elaborada, verificada y presentada a los inversores por el emisor y sus agentes en
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cualquier momento por cualquier razón a sola discreción de Fitch. Fitch no proporciona asesoramiento de
inversión de cualquier tipo. Las calificaciones no son una recomendación para comprar, vender o mantener
cualquier titulo. Las calificaciones no hacen ningún comentario sobre la adecuación del precio de mercado, la
conveniencia de cualquier titulo para un inversor particular, o la naturaleza impositiva o fiscal de los pagos
efectuados en relación a los títulos. Fitch recibe honorarios por parte de los emisores, aseguradores, garantes,
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asegurador o gerente en gericular por una cuota anual. Se espera que dichos honorarios varíen entre
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calificación de Fitch no constituye el consentimiento de Fitch a usar su nombre como un experto en conexión
con cualquier declaración de sto presentada bajo las leyes de mercado de Estados Unidos, el “Financial
Services and Markets Act of 2000” de Gran Bretaña, o las leyes de títulos y valores de cualquier jurisdicción en
particular. Debido a la relativa eficiencia de la publicación y distribución electrónica, los informes de Fitch
gueden estar disponibles hasta tres días antes para los suscriptores electrónicos que para otros suscriptores
le imprenta.
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